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7家海外半导体龙头公司财报对比:半导体产业景气如何?

2018-05-03 12:01
小生漫谈
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这是天风证券高级研究员陈俊杰的又一力作,从三星、海力士、台积电、高通、德州仪器、Lam Research与ASML这7家全球半导体龙头公司最新财报来考察行业景气周期,这7家公司横跨设备、制造与设计三大产业,既有整合元件制造商,也有代工厂与设计公司,较为全面地代表了整个行业发展状况。如俊杰所言,龙头公司的运营状况与对市场的预判,很大程度左右了行业景气度。

我们对于全球半导体行业的追踪建立在数据和方法论的基础上,对于行业景气度的判断依据之一是行业龙头的指引和运营。我们在详细拆解了7家海外龙头公司的一季报之后,对于行业的景气度判断给出判断,指引在下一阶段的投资。

从历史角度看,科技世界中没有行业比半导体更容易受周期性繁荣和衰退的影响。在年景好的时候,价格上涨,公司增加产能,新的参与者进入,通常是从亚洲不同地区(70年代的日本,80年代的韩国,90年代的中国台湾,以及最近的中国大陆)。过往而言,过度资本在周期顶部进入,引起了相对较差的总行业回报。

但另一方面,我们看到在当下新兴增长的需求仍然具有很强的动能。围绕第三次产值跃迁(2017年半导体产值突破4000亿美金)背后的推手在于“数据”。数据的爆发式增长带来四个方向的半导体芯片用量激增(数据产生/传输/存储/分析)。因此往后看需求端的话,认为增长是永无止境的。

因此在当下时点,对于中短期时间维度,我们需要从微观层面向上判断,以龙头企业的指引和实际运营情况来做价值判断依据,从而分析短中期下行业趋势和变化。

【选取原则】

我们选取7家龙头公司做深入分析, 选取的逻辑在于我们认为从行业层面上分析,足够支撑半导体产业的各个维度。我们认为半导体产业将围绕下游“数据”的产生/传输/存储/分析而被拉动发展,而其所对应的芯片集中于存储/逻辑/模拟三大品类。

选取三星和海力士,对于存储行业的周期性和成长性能给予足够支撑的数据,从而做出当下最详实的判断

选取台积电和高通,针对性的分析逻辑类芯片在新兴分析处理/传统应用市场的情况,两者都是智能手机浪潮下成长起来的核心公司并对产业格局变化产生重要影响,观测智能手机/高性能计算芯片等最大量应用场景下带来对半导体行业的拉动有重要意义。

选取德州仪器,从市值最大的模拟公司/经济的晴雨表维度看待下游的拉动,增长中的价值。

选取LAM Research和ASML,从上游设备商的前瞻性判断下游半导体行业的景气度。选择LAM Research,是因为其产品更有效针对存储市场/选取ASML,其产品可以对逻辑代工做进一步的解释。

注意我们所构建的分析方法论体系,建立的前提假设在于宏观经济运行良好。剔除了“贸易战”可能引发的蝴蝶效应(我们认为此为小概率事件)。

但需要提示的是,不排除“贸易战”发生的可能性,如果在此条件下演绎,我们认为全球半导体此轮周期将提前结束。

1. 春江水暖鸭先知——从设备商角度看“存储”与“代工”荣枯

设备行业在成长和周期之间的摆动,让投资者常难以抉择。但其对于下游的指引,却往往是判断半导体行业景气度的重要指标。当设备企业进入成熟稳定期时,其估值与下游半导体周期之间呈反向关系,但股价的上涨是由资本周期开支带动的业绩上涨推动。我们看到本轮设备企业的股价从2016年H2开始启动,AMAT和LAM Research均创历史新高。

我们并不简单的将设备厂商的股价上涨归因于半导体资本周期的扩张,或者说在扩张背后的原因是我们更为关注的因子。我们将半导体前道设备分为两大类,对应“存储年效应”的厂商LAM Research和AMAT,对应“代工年效应”的ASML。理由是存储技术路径演进上对于先进制程的敏感性没有代工强,而3D层叠等技术更多需求在于刻蚀机,AMAT/LAM Research是此类设备的代表,因此我们看到本轮存储旺季下提前股价反应并创新高的是这两者;光刻机严格对应先进制程下的摩尔定律进展,因此关注ASML更多与下游先进逻辑代工相关。

资本周期的投资方法经常与价值股相联系,定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素。

这几家龙头企业都具有很强的护城河,能够比市场预期更久的保持利润。从资本周期角度看,可以观察到竞争的缺乏可以阻止供给侧对高利润做出反应。无论是LAM Research还是ASML的财报,数据方面非常漂亮,毫无疑问是对现存景气度的反映。

根据公布的Lam Research财报显示,公司毛利率和EPS均创历史新高,并超过指引的中位数。在第一季度完成了超过30亿美元的出货,创下了出货量,收入和营业收入的纪录。并且这几项指标都实现环比两位数增长。公司预计今年余下的时间内,晶圆代工和逻辑出货量将会更加强劲。但是对于存储类产品的指引,公司预计存储客户的WFE投资以需求为主导,投资保持审慎。客户投资将主要偏向在前半年,因此对于下半年保持谨慎。

公司认为WFE在2018年与2017年相比,将继续保持两位数的低位增长。与之前的基准相比,DRAM组合稍高,逻辑投资略低。 对于NAND和非易失性存储器而言,总体上是长期需求驱动。

ASML公司本季度的毛利率为48.7%,高于指导区间的上限70个基点。第一季度系统预订收入强劲,一季度营收的的强劲增长主要由于产品组合和强大的DUV业务所驱动,EUV和 High-NA技术达到一个重要里程碑。公司一季度营收超过预期。

公司重要拉动在于EUV,随着下游主流代工商进入7nm时代,EUV将成为公司稳健而持续的现金牛,而极高的护城河壁垒使得公司独享市场蛋糕。公司计划在2018年发货20台,这意味着产量比去年的出货量翻了一番。同时我们看到台积电本季追加了10亿美金的资本投资,集中于EUV的相关采购。因此对于代工商对于先进制程的追赶并未停歇,也意味着在当前时点上,代工商仍然看好先进制程的需求,虽然智能手机不明朗,但仍然有先进的订单保持投资的追加,意味着本年度代工的增长仍将与去年保持同一水准。

1.1. Lam Research一季报财报分析&重要信息汇总

1.1.1. Lam Research一季报分析

LAM一季度创下了出货量,收入和营业收入的纪录。并且这几项指标都实现环比两位数增长。

本季度出货量为31.35亿美元,同比增长19%。本季度内存出货量继续增长,合计内存占总系统出货量的84%,而上一季度为77%。

NADA约占系统出货量的57%,而上季度为53%。 DRAM出货量占系统出货量的27%,高于上季度的24%。随着转向迎接新的数据驱动型经济,NAND和DRAM继续受益于市场密度增长。 代工板块占比下降,本季度占系统出货量的10%,而上一季度占系统出货量的15%。

逻辑和其他细分市场贡献了这些系统出货量的6%,而上一季度则为8%。 指引指出,今年余下的时间内,晶圆代工和逻辑出货量将会更加强劲。

本季度创下了28.92亿美元的总收入,环比增加了12%,高于指导的中点。期内的毛利率为46.8%,较上一季度下降80个基点,但在指导范围的较高端。实际毛利率是多个因素的函数,如业务量,产品组合和客户集中度。公司预计每季度会出现变化。

本季度的运营费用增长至4.86亿美元,但按百分比计下降60个基点至收入的16.8%。

研发支出和SG&A均继续增加,公司仍将约63%的支出用于研发。 研发投资是为所有利益相关者推动长期价值创造的基础。在标准普尔500指数行业中,半导体和设备集团在过去几年平均研发支出的百分比名列前茅。 强大的研发投资策略对于保持技术领先地位至关重要。

由于毛利率表现较强劲,营业费用略高于预期,经营利润率在指导的高端水平,达到30%。

根据约1.78亿股股票进行计算,一季度的每股收益为4.79美元,高于指导的高端水平。主要驱动因素是收入增加,盈利能力提高,税收减少和股票数量减少。股份数量包括2018年和2041年可转换票据的摊薄,其中按非公认会计原则计算的摊薄影响约为1300万股。

营运现金略高于10亿美元,高于去年12月份的2900万美元。现金产生部分被资本回报计划和资本支出所抵消。销售未结的天数减少了14天,达到66天。

库存周转率与上一季度的3.7倍保持大致一致。

1.1.2. LAMQ2及全年预测

指引Q2出货量为30亿美元(±1.5亿美元)。内存持续增长以及代工和逻辑轻微增长。预计收入为31亿美元(±1.5亿美元)。毛利率为47.5%,(±1%),营业利润率为31%(±1%),每股收益为5美元(±0.20美元,基于约1.78亿股的股票计算)。

预计出货量将偏向上半年,主要是由于LAM客户的上半年NAND开支较重。

2018年,预计LAM 客户的WFE投资以需求为主导,投资保持审慎。 WFE在2018年与2017年相比,将继续保持两位数的低位增长。与之前的基准相比,DRAM组合稍高,逻辑投资略低。 对于NAND和非易失性存储器而言,总体上是长期需求驱动。

2018年的客户投资似乎与2017年的投资基本相当,并且考虑到今年计划中客户特定工具的影响,预计客户投资将主要偏向在前半年。

对于LAM的所有客户进行细分总计。预计全年收入相对平衡。

LAM的目标是在2018年再次实现整体行业增长,公司的重点是通过近期和长期目标成功实施,通过增强产品和服务组合增加SAM和增加市场份额。

公司认为内容增长仍然是数据经济中强大的多年需求推动因素。气候变化,教育,食品和水,医疗保健,安全和交通等领域为全球硅基人工智能,AI技术以及应用和服务创新提供了机遇。

在智能手机终端市场中,利用人工智能并使用一系列支持人工和虚拟现实技术进行的数据密集型服务将越来越多地部署。5G网络的部署将提高这些服务的质量。 但为了提供最佳用户体验,智能手机本身将需要更高的屏幕分辨率,更快的刷新周期和更低的功耗。 相对于当前的全球平均水平,这将推动智能手机中DRAM内容近2倍的需求。

此外,与3D NAND中较高层数相关的密度增加为智能手机在未来几年的TB级存储创造了机会。

1.1.3. LAM公司前景及展望

LAM在2018年Q1季度财报中表现强劲,毛利率和EPS均创历史新高,并超过指导的中点。另外,在第一季度完成了超过30亿美元的出货。从2018二季度预测值向前回顾,LAM的收入将会在过去的24个季度中实现23%的同比增长。

2018年第一季度的销售总体符合预期,并在高宽比DRAM应用和NAND闪存的电介质蚀刻方面超过预期。同时利用先进蚀刻能力和部门协作,研发了一种新型非易失性存储器应用。

最近公司的500th VECTOR Strata PECVD产品出货。该平台将继续提供业界领先的生产力和胶片属性控制,为Lam创造客户支持和差异化竞争力,为3D NAND中的模具堆叠沉积应用创造价值并提高代码效率。

LAM公司的系统业务得益于公司的安装基础业务,公司一直专注于提高产品和服务的广度和竞争力,以此作为进一步实现客户成功的手段。

客户支持业务部门的收入增长继续超过公司在第一季度的基础安装部门的增长率,公司在先进服务业务中实现了重要的客户渗透率。

半导体器件的成本规模效益是向数据经济过渡的关键。我们的观点认为,在此背景下,LAM公司的重点是系统地加强LAM产品组合的和相关性和竞争力。蚀刻和沉积技术是垂直拓展、发展多元模块以及先进封装和先进晶体管架构的基础。这些变化导致公司的服务市场大幅增长。公司正在计划到2021年将SAM增加到晶圆制造设备支出的40%以上。作为公认的蚀刻和沉积市场的领导者,Lam Research将有机会获得更多的客户。

通过提供卓越的单位流程,以及利用公司的多产品功能,在半导体生态系统内进行更密切的协作。Lam Research正在对研发进行实质性的,全面的和有纪律的投资,以资助旨在扩大公司产品和服务组合差异化的创新,并且公司继续审慎地扩大公司基础设施以支持2021年目标。

1.2. ASML一季报财务信息&重要信息汇总

1.2.1. ASML一季报分析

ASML公司2018财年第一季度盈利5.81亿欧元,同比增长28.40%;营业收入22.85亿欧元,同比增长17.57%。

第一季度的净销售额达到了22.9亿欧元,高于指导预期。主要由于产品组合和强大的DUV业务所驱动。内存收入强劲,净销售额达16.7亿欧元,占总销售额的74%。 逻辑(Logic)现在结合了代工和IDM销售,占系统销售额的26%。

安装基地本季度的管理销售额为6.17亿欧元,略高于指导。一季度的毛利率为48.7%,高于指导区间的上限70个基点,受数量和组合的驱动。整体运营支出略高于预算,研发费用为3.57亿欧元,管理费用为1.14亿欧元。

一季度结束时,公司有31.9亿欧元的现金,现金等价物和短期投资。并在一季度购买了价值约1.7亿欧元的股票。这意味着仍然有20.3亿欧元的2018/2019股票回购计划。

第一季度系统预订收入强劲,达到24.4亿欧元。订单的57%来自Logic客户,主要由于EUV驱动。内存构成订单量的剩余43%,主要由Deep UV驱动。在本季度取得了9份新的EUV订单。此外,收到了来自3位客户的4份High-NA研发系统订单,此外,还销售了8个高High-NA早期系统的选件。

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