报告要点

1．公司是国内新材料细分龙头,产品技术聚焦微电子和新能源领域

公司主营业务自2019年将重心从低端光伏行业产品向半导体和锂电池倾侧,技术和产品走向主要是围绕半导体材料和新能源材料两个方向展开,多个产品线和生产基地处于建设中。

超净高纯试剂:电子级双氧水、氨水达到G5品质,电子级硫酸项目今年也有望步入正轨。双氧水头部客户供货比例达50%,现有产能3．5万吨,未来三年规划在眉山、湖北和安徽扩充新产能6万吨,氨水未来产能规划2万吨,硫酸9万吨产能有望明年释放。

光刻胶/功能性材料:公司在国内半导体光刻胶领域处于领先地位,自研i线胶已经批量供货,KrF胶处于中试测试阶段,目前公司具备年产1100吨光刻胶能力,未来新产能规划为4000吨。

2．产业链格局重塑,高纯试剂及光刻胶为中长期成长赋能

近年大陆地区8/12吋晶圆厂建设峰期,随着产能扩充带动国产配套化学试剂供应增大。晶圆制造中双氧水、硫酸和氨水消耗合计占比超过七成。根据中国大陆现有、在建和未来规划产线,我们测算高纯双氧水和硫酸全年需求量各约25万吨,氨水需求量约7万吨。光刻胶及配套材料是一个长期成长逻辑,目前半导体级光刻胶国产化程度极低,且放量速度缓慢,公司作为少数龙头有望分享国产化红利。

3．通过收购丰富锂电材料布局,碳中和背景下有望保持稳定增长

公司收购载元派尔森进一步完善在锂电池材料产品中的布局,碳中和背景下需求有望保持长期稳定增长。锂电池的主要消费领域有动力电池、3C消费电子、储能电池等领域,其中3C消费电子市场需求接近饱和,动力电池和储能电池是未来增速最快的方向。我们预计2025年全球锂电池需求量超过1000GWh,未来五年复合增速有望保持30%以上。

4．投资建议与盈利预测

随着国产半导体和面板产业链格局转变,配套国产材料供应体系有望加速发展,基于公司技术积累、与头部客户深度合作关系以及产能规模化优势,我们认为未来有望持续受益。预计2021-2023年,公司归母净利润为1．03、1．68、2．42亿元,对应市盈率为65x、40x、28x,维持公司“买入”评级。

5．风险提示

超净高纯试剂导入进度不及预期;光刻胶开发进度不及预期;新产能建设进度不及预期;下游需求不及预期。

报告目录

报告正文

1、半导体与新能源双轮驱动,共促公司未来成长

1．1 国内新材料龙头企业,聚焦微电子和新能源领域

晶瑞股份是一家专业从事微电子化学品的产品研发、生产和销售的高新技术企业,主要生产四大类微电子化学品,应用到五大下游行业:主力产品包括超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料和锂电池粘结剂四大类微电子化学品,广泛应用于半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池等五大新兴行业,具体应用到下游电子信息产品的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、浆料制备等工艺环节。

1．2 内生外延拓展业务品类,新旧业务为公司成长赋能

公司的控股股东为罗培楠女士,其通过新银国际持有公司18．62%股权。通过内生+外延的发展方式,公司业务逐渐聚焦于半导体、面板和锂电池领域,控股公司可划分为三类:

存量基础业务:包括晶瑞高纯、苏州瑞红和瑞红锂电池,主要产品为G5双氧水、光刻胶/配套功能性材料和锂电池粘结剂。

并购赋能业务:通过收购江苏阳恒30万吨硫酸产能结合三菱化学电子级硫酸制造技术,外延9万吨G5硫酸项目。收购载元派尔森进一步完善公司在锂电池材料领域布局。

新建业务和产能:眉山、湖北和马鞍山三处生产基地,扩充产能并形成规模化优势,随着半导体材料国产替代趋势加速,新增产能有望进一步增厚业绩。

1．3 多产品逐渐进入放量期,基本面有望持续改善

公司通过稳步发展,逐渐扩充产品种类和营收体量。2019年实现营收7．56亿元,2020年触底回升,全年累计营收10．22亿元,同比增长35．3%,同期归母净利润达0．77亿元,同比增长145．72%。

半导体+锂电池高景气加持,产品结构调整及产能逐步释放有望持续改善盈利性。公司近年毛利率和净利率下滑,2020年在新会计准则下全年毛利率为22%,净利率为8%。随着半导体级高纯试剂和光刻胶认证通过到逐步放量,我们认为未来2-3年高价值量的半导体级高纯试剂如硫酸、双氧水以及光刻胶逐步放量有望持续改善整体盈利性。

公司的主营业务收入主要来自超净高纯试剂、锂电池粘合剂、光刻胶和功能性材料的销售收入。2019年公司将业务重心从低端光伏行业产品向半导体和锂电池倾侧,技术和产品走向主要是围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向展开,多个产品线和生产基地处于建设中。根据公司2020年年报披露数据及最新会计准则,公司主力产品中光刻胶及配套材料毛利率较高,保持在50%以上;超净高纯试剂随着G5等级产品放量,该业务毛利率持续改善。锂电池材料相对稳定,平均毛利率约20%-30%左右。