作者丨Jackie

设计丨Tian

 发行情况

资料来源：招股说明书

 财务情况

东方科脉2023-2025年营收分别为10.24亿元、11.52亿元、17.13亿元，2024年同比增长12.4%，2025年同比大幅增长48.8%，三年复合增速达29.3%，增长核心动力来自电子纸模组销量的爆发式提升，2025年总销量同比增长85.5%至1.25亿片。值得注意的是，销量增速持续显著高于营收增速，三年间产品整体平均售价从18.1元/片降至13.7元/片，价格下行趋势明显，反映出行业竞争加剧带来的降价压力，也体现了低单价四色产品放量对整体均价的拉低效应。

从营收结构看，小尺寸电子纸模组是公司绝对的收入支柱，2025年占总营收比重提升至82.9%，产品依赖度持续走高。品类内部呈现明显的迭代特征，传统三色产品销量逐年萎缩，四色产品实现大规模商业化，2025年销量从2024年的2,378万片跃升至1.01亿片，成为小尺寸品类增长的核心驱动力。中尺寸与大尺寸模组合计占比不足17%，大尺寸品类虽2025年销量同比增长超五成，但整体规模仍偏小，尚未形成有效的第二增长曲线。区域结构上，公司市场重心明显向国内转移，中国内地收入占比从2023年的26.6%大幅提升至2025年的55.0%，传统核心市场越南占比则从50.7%下滑至31.9%，国内智慧零售、物联网等场景的需求释放成为本轮营收高增的核心拉动力。

资料来源：招股说明书

客户集中度极高是公司最突出的经营风险之一，2023-2025年前五大客户收入占比分别为88.7%、82.6%、90.8%，2025年集中度不降反升，前两大客户合计贡献64.3%的收入，其中第一大客户占比35.4%，第二大客户韩国Solum占比28.9%。若主要客户调整采购策略或合作关系变动，将对公司业绩产生直接且显著的冲击。同时上游供应链同样存在集中风险，核心原材料电子墨水薄膜对元太科技的采购占比超50%，且元太科技为公司股东，深度绑定的同时也意味着缺乏替代供应商带来的议价能力偏弱。盈利能力方面，公司整体毛利率保持较强韧性，2023、2024年均为15.8%，2025年在均价大幅下行的背景下仍小幅提升至16.4%，规模效应与成本管控对冲了价格端的压力。

资料来源：招股说明书

费用端管控成效明显，销售、管理费用率逐年下降，研发费用绝对值持续增长但随营收高增被摊薄，最终净利率表现平稳，2023-2025年分别为5.0%、4.6%、4.7%，2025年净利润同比增长50.2%至8,023万元，与营收增速基本匹配。

资料来源：招股说明书

资产负债层面，公司资产规模随业务扩张快速增长，2025年末总资产达17.34亿元，较2023年末增长53.7%。资产结构中流动资产占比持续提升，2025年末存货与应收账款合计达9.07亿元，占总资产比例超52%，存货规模较2023年实现翻倍，虽与销量扩张相匹配，但也带来了库存减值风险与营运资金占用压力。负债端扩张速度更快，资产负债率从2023年的34.4%攀升至2025年的50.5%，主要源于短期借款大幅增加，2025年末短期借款达3.23亿元，较2024年增长240%，产能扩张期公司明显加大了债务融资力度，财务杠杆持续提升，短期偿债压力有所加大。

现金流层面，2025年，公司经营活动现金流净额为-1.36亿元，由正转负，与当年8,023万元的净利润形成明显背离，核心原因是营收高增带动存货、应收账款等营运资金大幅占用，盈利的现金含量显著下降。投资活动现金流持续净流出，2025年净流出1.53亿元，主要用于各地生产基地的产能扩建，资本开支处于高位。为弥补经营与投资的资金缺口，公司2025年实现融资活动现金净流入2.57亿元，期末现金及现金等价物降至1.44亿元，较2023年末减少30%，整体资金压力有所上升。

资料来源：招股说明书

 综合评估 

市值

40.25-51.75亿港元。

估值

基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取亚世光电为东方科脉的可比公司。

亚世光电

。专注于定制化液晶显示器及电子纸显示模组的研发、设计、生产与销售，核心产品包含单色及TFT液晶显示器、电容式触摸屏模组，以及黑白、三色、四色全系列电子纸显示模组，产品广泛应用于工控仪表、医疗仪器、智慧零售、智能家居、车载显示等领域。

资料来源：iFinD，臻研厂

注：1港元=0.8624元人民币

从营收规模与增长动能看，东方科脉为纯电子纸显示模组厂商，充分受益于国内智慧零售价签、物联网终端的行业需求爆发，2025年营收增速达48.8%。亚世光电处于业务转型阶段，2025年总营收9.3亿元中电子纸业务仅占50.1%，绝对体量不足东方科脉的三分之一，剩余收入来自持续萎缩的TN/STN液晶显示模组，该业务三年收入从5.5亿元下滑至4.5亿元，传统业务的衰退对冲了电子纸的高增长，最终整体营收增速仅27.8%，增长弹性明显弱于东方科脉。

毛利率的分化源于业务成熟度与产品结构的双重差异。东方科脉电子纸业务已实现大规模量产，供应链合作成熟、产能利用率高，规模效应有效对冲了行业均价下行的压力，整体毛利率稳定在15.8%-16.4%区间且小幅提升。亚世光电电子纸业务尚处于产能爬坡期，2025年毛利率仅5.6%，远低于东方科脉的盈利水平，核心是体量偏小导致供应链议价能力不足、单位成本偏高；同时其利润主力传统液晶业务受行业竞争加剧影响，毛利率从2023年的20.3%持续下滑至15.3%，两大业务盈利同步走弱，推动整体毛利率从17.7%降至10.7%。

净利率层面，东方科脉依托成熟的产能与营收规模，费用率随业务扩张持续摊薄，净利率较稳定，盈利全部来自电子纸主业，确定性与稳定性较强。亚世光电受电子纸产能扩建、越南生产基地布局带来的折旧与运营费用摊销影响，在收入体量尚未充分释放的阶段，费用端持续侵蚀利润，2025年净利率仅1.0%；且当前公司近七成利润仍由传统液晶业务贡献，电子纸利润占比不足三成，传统业务的盈利下行直接压制整体盈利水平。

估值层面，亚世光电3.9倍PS、373.6倍PE的估值中，PE因盈利基数大幅下滑被动抬升，参考价值较弱。东方科脉的发行估值对应2.0-2.6倍PS、43.3-55.6倍PE，均低于亚世光电，而其业务纯度、业绩增速、盈利质量均占优，当前估值处于电子纸模组赛道的合理估值区间。

上市团队

资料来源：招股说明书

公司的上市保荐人为中信证券。

中信证券历史上参与保荐了67个已上市项目，其中暗盘56涨9跌2平，破发率13.43%；首日53涨12跌2平，破发率17.91%。

资料来源：捷利交易宝

超额配售权

此次发行有绿鞋，稳价人为中信里昂。

发售量调整权

此次发行无发售量调整权。

回拨机制

此次IPO采用机制B发行。

基石投资者

此次发行无基石。

IPO前融资

公司累计完成多轮融资，引入了红榕投资、国风投基金、建信远致、屹唐长厚、超越摩尔投资、华强创投、紫荆资本、世纪金源集团、追远创投等知名投资机构，同时其核心供应商、全球电子纸龙头元太科技也为其机构股东；融资总额约5.2亿元人民币，2025年12月最后一轮融资后投后估值约30.1亿元人民币。

上市开支

按发售价中值89.88港元计算，此次发行的开支总额估计约为4,950万港元，占募资总额的10.8%。承销相关开支为1,710万元人民币，约占募资总额的4.3%。

资料来源：招股说明书

 是否打新分析

东方科脉是国内电子纸显示模组赛道的核心厂商，收益于智慧零售价签、物联网终端的行业需求爆发，2025年同比增速达48.8%，同时公司区域结构持续优化，国内市场成为核心增长引擎，有效分散海外市场波动风险。盈利端韧性突出，在行业均价持续下行的背景下，凭借规模化量产效应与成熟的供应链成本管控，整体毛利率稳中有升至16.4%，净利率略有下降。但公司同时仍存在多重风险与短板。客户集中度居高不下，核心客户采购策略变动将直接冲击业绩稳定性；产品结构偏单一，收入高度依赖小尺寸模组，中大尺寸业务规模偏小，尚未形成有效第二增长曲线，且产品整体均价持续下行，长期盈利提升空间受限；财务层面质量承压，2025年经营活动现金流由正转负，存货与应收账款随营收高增大幅攀升，营运资金占用显著加剧；此外上游核心原材料采购高度集中，议价能力偏弱。整体而言，公司短期业绩弹性与盈利确定性突出，但客户与产品结构集中、现金流承压等短板也较为明显，长期价值仍需观察产能释放与业务拓展的落地成效。

从发行结构来看，本次发行保荐人与稳价人为中信证券，过往业绩优秀，护盘力度较强，市场信任度较高；但未引入基石投资者，一定程度上反映出长线机构对公司业绩及定价持谨慎态度；机制B发行，公配10,238万手，货量较少，预计中签难度较大；本次发行H股市值为40.25-51.75亿港元，若要达到港股通94.15亿港元（数据来自活报告）的准入门槛，股价需上涨81.9%-133.9%。

从市场情绪来看，当前港股市场共16只新股同期招股，其中13只新股与东方科脉招股期冲突，打新资金分流作用显著。公司作为电子纸模组龙头，基本面扎实，但赛道题材热度弱于当前市场偏好的AI、具身智能方向，短期炒作空间相对有限，叠加公司无基石以及客户集中度偏高、产品结构单一、经营现金流承压等基本面瑕疵，上市后股价波动风险较强。截至2026年7月1日18：00，公司公配超购48.36倍，投资者可持续跟踪项目最终认购热度与上市表现。

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       原文标题 : 港股IPO丨东方科脉：营收同比增长近50%，电子这模组龙头开启招股