鉴于半导体行业目前明显处于下行周期（当然也会有一些作妖的“地平说协会”成员反对这个结论），大部分投资者和业内人士都迫切地想知道本轮下行周期将持续多长时间，以及它将以什么样子的形式恢复增长，以指导安全的股票购买。我们还试图预测行业复苏时的回温速度，以评估行业及业内公司股票的增长。

业界关于本轮行业周期底部的走势可能存在很多猜测。有一种是可以快速恢复的“V”字型，还有一种是缓慢复苏的“U”字型，到底哪种更符合未来的走势？有一位保守的半导体公司首席执行官总是谈到要准备迎接一个在低谷徘徊良久的“独木舟”形状的下行周期，也会有一些悲观主义者认同“L”型底部，认为行业复苏将非常缓慢且温和。

为了预测半导体行业未来的发展轨迹，我们需要知道上一轮增长周期的驱动力来自哪里，这些动力现在怎么样了，以及之后出现了哪些新的增长动力或阻碍。

行业不断前行，没有一次遵循同样的脚步。

现在看来，在小幅受挫后迅速恢复增长的“V”型走势是指望不上了。冬去春回，半导体行业希望犹在，只是它会以什么样的速度迈入生机勃勃的春天呢？

在这里，我们假设不会发生贸易战之类的“黑天鹅”事件，这种事件会引发“核冬天”，将整个行业拖进死气沉沉的“L”型底部。

对无限内存的渴望

曾经，内存在半导体生态系统中只是一个小角色，它的用武之地主要局限在在PC中运行操作系统和应用程序的DRAM里。现在，NAND异军突起，取代了光盘、磁带、摄影胶片和其它大部分旋转介质。新的、更快的非易失性存储器正在冉冉升起，并将引发下一次存储狂潮。

在这次内存狂热中，Lam Research公司曾经创下内存出货量占总体出货量84％的历史高点。内存和逻辑／代工业务的历史平衡关系显然被颠覆了。

这次内存狂热在很大程度上是由于2D NAND向3D NAND的转变引起的，这显然是不可复制的一次性事件。现在，需求高峰已过，业界也恢复了更加正常的生产制造流程。

简单来说，我们现在回过头来观察过去几年半导体行业的发展路径就会发现，由于大部分内存应用转到硅基内存催生了对内存非同寻常的高需求，恰好遇上了半导体工艺的大升级需要进行大量投资造成的供应短缺，天雷勾动地火，才催生了这次完美的强劲增长周期。

现在，业界对内存的需求持续处于高位，只是不再是过去几年由于终端应用的变化导致的“阶梯型”增长了。此外，生产环境也更加稳定，由于2D NAND基本上已经无法盈利，目前所有大型NAND供应商都使用3D工艺进行生产了。

虽然AI／VR和新兴应用将会继续推动内存市场规模的增长，但是我们再也不会遭遇过去几年间由于其它存储介质短期内被NAND大量取代造成的“阶跃”增长了。

所有这些迹象都表明，内存增长依然稳健，但是不会像往年那样“坐上火箭”了。

由沉积／蚀刻转向光刻／计量的“复合转变”

为了跟上摩尔定律的步伐，制造工艺的转变对半导体设备的需求带来了复合性的变化。

半导体设备公司在上一个周期中取得强劲增长还有一个特殊的原因，即，由于EUV的长期推迟，制造工艺不得不引入了替代性的多重图案方案。

本来正常追赶摩尔定律的路径是升级光刻技术，但是由于EUV的推迟，业界不得不引入了更多沉积和蚀刻步骤。

现在，随着EUV进入大批量生产阶段，我们预测多重图案和沉积／蚀刻设备的需求会降低，与之相反的是，光刻设备、计量及掩膜检查等光刻支持设备会有更多的需求。

现在，行业领导者台积电在7nm的若干层（个位数）上使用了EUV技术，预计将在5nm时使用EUV技术处理十几层。不过，多重图案步骤并不会完全消失，EUV工艺仍然需要它，只不过它的高速增长走到头了。

这意味着，除了内存需求衰退的打击之外，AMAT、LRCX、TEL和其它沉积／蚀刻设备公司将会遭受双重打击，这些祸不单行的公司将是在半导体行业的复苏中最后走出阴霾的那一批倒霉蛋。

ASML和计量／生产良率管理公司（如KLAC，NANO等）显然将成为先进工艺转向EUV的重要受益者，它们是应对更加困难的光刻技术的急先锋。

与多重图案相比，EUV的总体资本支出将会更低，因为EUV毕竟能够节约成本，这也是摩尔定律的驱动因素之一。半导体设备行业虽然并不会过于拖累半导体行业，但它仍然是行业回到更高增长率的障碍之一。

更重要的是，对于投资者来说，它可能会改变这些公司的估值，因为与上一个上升周期相比，半导体设备公司在即将到来的周期中的增长率会有所不同。在即将到来的上升周期中所有公司都会受益，但是最能得力的赢家却会有所不同。

“黑天鹅”可能会绞杀行业复苏

还有一个几乎无法预测、但是投资者必须考虑在内的复杂因素就是贸易战或其它全球性大事件。之前政府监管部门打断行业增长的可能性很低，可以忽略不计。但是现在，我们不能对贸易战绞杀全球半导体行业复苏的可能性视而不见。

当然，从目前态势来看，这种可能性还很低，但是贸易战阴云迟迟不散，依然会对市场带来潜在压力，业内公司必须在其规划中考虑到这种黑天鹅事件。

即使最终双方鸣金息兵，双方之前的剑拔弩张依然可能减缓半导体市场的增长，因为业内公司可能会对发展规划更加谨慎和保守，投资新项目的速度可能会减慢。

所有的赌注都在一场贸易战中，尽管这泼冷水让人始料未及，但我们依然心向阳光，满怀希望。

中国龙卷风可能将旭日和暖带到阴湿寒冷

总体而言，在上一个增长周期中推动强劲增长的动力正在慢慢降温，所以这次复苏肯定比较缓慢。

长期而言，就像过去所经历的那样，半导体行业肯定还会继续增长，只是激情不再而已。现在，我们显然无法预测出造成需求井喷的下一个产品和应用是什么，但是各种新事物层出不穷，AI／VR／AR／自动驾驶都展示了强劲的发展势头，它们虽然不会造成突飞猛进，但将成为半导体行业长期稳定发展的牢固基石。

在供应方面，我们认为中国大陆将成为台湾、韩国和美国之外又一个主要的供应商来源。中国强大的生产制造能力可以轻松抚平新需求，并对产品价格产生一定的压制，从而拉低营收增长速度。

在接下来几年内，在我们走出当下的下行周期之时，中国供应商这些价格屠夫肯定会成为拉低行业增速或扭转行业恢复的一个阻碍，不过他们的产品并不处于领先优势，所以其影响有限。

股票

既然半导体依然在下行周期，我们没有理由重新回到股市。各大公司的季度营收报告也不像过去那么积极。

我们不认为半导体行业在经历一个季度的衰退之后就会再次恢复增长。事实上，分析师也正在多头转空头。

当然，并不是所有公司都在下降。股票回购和大量的现金储备将减轻行业下滑带来的影响，但不可能完全抵消。事实上，每家公司仍然很赚钱，只不过没有过去赚得多了而已。

现在，我们给出的最好预计是半导体行业将经历一个“U”形的下行周期，底部会持续到2019年上半年。随着高速增长因素的降温，市场届时将从底部缓慢回暖。需要提醒投资者注意的是，第一季度是芯片行业季节性最差的一段时期，不可能在第一季度就实现复苏。