中国的“造车”热潮颇有愈演愈烈之势,参与企业之多,参与行业之复杂都令人眼花缭乱,此现象也有了如下争议观点。

其一,“造车”发展趋势究竟如何?或者说,如此多的“玩家”哪些能笑到最后呢?

其二,目前行业的合理估值究竟重点看什么;

首先声明:本文不针对任何企业,只是客观陈述事实。

回顾十余年前的智能手机崛起路线,我们希望造车企业从中得到借鉴。

在智能手机发展初期,操作系统就有诺基亚的塞班,苹果的iOS ,谷歌的安卓以及微软的WP操作系统,而硬件厂商除原有诺基亚,摩托罗拉,三星,索尼爱立信,LG等老牌功能机巨头外,又有HTC,国内的“中华酷联”小米等各类互联网品牌,彼时的智能手机行业也是山头林立,列强众多,其复杂性与今日造车市场相当雷同。

经过十余年时间,上述大多数企业已经告别市场,这些年究竟发生了什么?智能手机品牌留存最后又需要哪些特质呢?这恐怕是那些淘汰的手机企业给今日热衷于造车的企业最好的提示。

我们采取庖丁解牛的手法,重点剖析诺基亚这个标本,以求更细致表达。

本文重点将视角放在:

企业治理中,大股东缺位带来的企业家精神的匮乏。

在智能手机发展初期,诺基亚行业地位受到严重动摇,且彼时全球智能手机价格战十分惨烈,为维护短期损益表,诺基亚频出昏招。

2011年放弃经营多年的塞班系统,全力投靠与安卓竞争尚不明朗的WP系统,财务上回报为“每年节省大约14亿美元的开支”。

即便早在2004年,诺基亚内部就研发了触控和3D技术,但也由于“如果采取iPhone4的触摸面板,单部手机成本将增加10美元”而告终。

研发投入虽大,在企业家精神缺位的遗憾中,造成了大量无效投入。

若深究其中的原因,我们则认为其根源还在企业治理上:截至2013年末,诺基亚在芬兰登记的最大股东持股为1．9%,前十大股东合计约为7．33%。公司并不存在实际控制人,是典型的公众公司,这就毫无争议的将企业带入“短视”的境地 。

有实际控制人且坚定开拓意识对于一家企业乃是相当重要的,以百度为例,最早确定Apollo战略时,业内外也是充满了质疑,但之所以能坚持以年营收10%以上的研发投入贯彻此战略,此因素又往往被外界所忽视,容忍亏损,坚持投入,是很难发生在最需变革的诺基亚身上的。

诺基亚遇到危机之时,选择企业服务30年的年龄接近60岁的康培凯担任CEO,而后者又具有鲜明的“大公司官僚化标签”,董事会的短视显而易见,对比之下,百度选择80后夏一平担任造车CEO,这仍然是实际控制人坚持战略投入的结果。

那么,国内智能手机行业大“闯入者”大多是创业者的姿态,也颇具企业家冒险精神,但为何失败率如此之高呢?

我国智能手机是以残酷的价格战厮杀开始的,在小米招股书中,我们看到市场竞争已经接近尾声的2015年的几组数据:每部手机售价807元,硬件毛利-0．2%,经营性现金流净流出26亿元,全球0-200元美金手机销量占比53．6%,中国市场该数据高达56．8%。

省略分析过程,直接做结论:

智能手机的价格战,低毛利,甚至是亏损烧钱销售,均极其考验企业的运营和融资能力,与其说这是商业竞争,不如说是融资实力竞争,事实上留存下的也都是具有极强融资能力的公司,再以规模效应均摊成本,扩大市场占有率。

综合诺基亚的失败和国内智能手机竞争的经验,能够留存下来的企业具有以下特点:

具有鲜明的企业家精神,且有冒险的实力和魄力,可以忍受暂时的不美好。

对于造车企业,如果要活下来,就必须要回答“怎么活下来,能不能输得起?”这两个极具挑战性的问题。

不同于智能手机行业,汽车业涉及国家工业制造最高水平,原材料构成又极为复杂,受宏观环境波动影响最大。

受2020年全球大放水影响,全球资产价格已显出明显的通胀预期,对于我国工业企业,输入性通胀也如幽灵一般飘荡在行业上空。

我国PPI上行趋势已经相当明显,对于企业,原材料价格上涨,利润空间被压缩,且生产规模未达目标之前,摊销成本乃是相当之大,无论是何种企业参与造车,都必须要面对以下问题:是提价止损,还是长期烧钱,显然,依据智能手机历史,后者是极其危险的。

以研发投入驱动的产品竞争力提高,并以此提高毛利率显然就要被很多企业提上日程,于是我们整理了代表企业在2020年研发费用支出情况,见下图

如果将上图中造车企业分为两类,则为:

其一,传统车企,研发费用占比大致在同一区间,其中吉利汽车在规模和占比中要更为激进,其中合资车企(如上汽和广汽)由于在技术方面比较仰仗外企,研发占比相对不如长城汽车此类非合资企业;

其二,造车新势力(理想,蔚来和小鹏)以及百度和小米,研发占比和规模都要大于上类企业,其中百度在此处相当明显,全年近200亿元的研发支出,占营收比也接近20%,考虑到百度是同类企业中较早确定智能出行发展方向,以往累计研发支出也都在此水平区间,近五年来,百度在研发中总支出已接近800亿元。

我们上文曾假设研发费用支出是决定毛利率高低的重要因素,我们不妨再将上述企业2020年研发费用支出与汽车毛利关系进行对比,见下图

整体上看,研发支出与毛利率成正相关性,我们上述假设基本成立,但其中已有例外:长城和吉利汽车毛利率乃是最高,小鹏汽车研发支出超过理想,但毛利率最低。

主要原因为:企业产品的定价策略和市场定位,使其占据定价权,可以通过价格调整来获得高毛利,但在同一价格区间,研发规模和毛利率仍然是呈正相关性的。

在输入性通胀愈加严峻的背景下,企业若要持续性成长,就必须要满足:1．研发支出创造的产品盈利基本面;2．持续的资金投入;3．稳定的融资能力。

在研发支出方面,我们百度和吉利汽车的合作是比较典型的:两家企业在研发方面年总投入接近250亿元,且吉利汽车业务的毛利率又明显优于同类企业,说明吉利本身在制造环节的成本优势乃是相当明显的,如果百度主导技术,确保产品定位在中高端,而吉利在制造端的经验可优化成本,给我们带来更多的想象空间。

资金的持续投入是我们最为关心的,于是我们又整理了上述企业2020年的经营性现金流情况,见下图

在我们的观察中,2020年受疫情以及行业竞争格局变动影响,2020年传统车企的经营性现金流均有不同程度的收缩,即便是规模最大的上汽,其同比仍然是收缩的,但互联网公司由于模式以及企业运营效率的改善,受冲击则远小于前者。

在我们的观察中,百度的移动化改革已经基本稳定,业务处于明显的改善区间,这就为此后持续给予造车业务支持奠定了基础,这也是头部互联网企业能够持续投入造车的重要因素。

经过上述分析,我们可总结国内“造车”留存的基本条件:

其一,有持续进行研发投入的动力和条件,这是产品有市场竞争力和对冲通胀预期的基础,在此部分百度,小米为代表的互联网企业的先进性显而易见,而百度多年来也不惜牺牲损益表的表现来支撑研发投入,也遭遇过市场的悲观情绪,牺牲短期收益而为长期目标,这恰是当年的诺基亚所缺乏的,小米在2020年研发投入接近百亿元,这都为造车奠定基础;

其二,非传统车企多要选择合作伙伴以完成研发和制造的配合,这就要求双方企业在各自领域中具有对等的实力,在华为与北汽宣布合作后,就有声音担心北汽在研发上的束手束脚和裹足不前是否能满足华为的梦想,百度与吉利的合作则要满足此条件,此外蔚来与江淮也同样适合;

其三,车企仍然是要有稳定的造血动力,但值得注意的是,集研发和生产为一体的传统车企,事实上具有迁移成本过高的问题,这也是传统车企在变革中要滞后许多的原因,虽然许多企业经营性现金流为正,但如果将长期的资产购置因素考虑在内,则现金流吃紧的趋势是明确的,因此,我们也更倾向于企业可以积极与互联网公司合作,当百度亲自造车时,业内尚有许多不解,但经过分析,我们认为这契合了自身发展需求(长期投入下技术需要输出),亦有传统车企的转型诉求。

最后我们谈谈车企的估值问题。

在资料收集分析中,我们吃惊地发现2008年乃是诺基亚的全盛时期,其市盈率一直在15倍上下,而就在我们撰稿期间,作为传统车企龙头的上汽集团,市盈率也在此区间,此外,广汽,北汽的市盈率也都在10-20倍上下,而“造车新势力三厂商”以及长城汽车,吉利汽车则有较高溢价能力,也就是说:在新旧业态的交棒期,资本市场对新旧企业的定价标准几乎是一致的。

在我们分析中,百度为代表的企业造车则最为复杂:这是一个既有Apollo操作系统切入的平台模式,又有自己亲自造车的生产模式。这如何定价呢?

其实在上述的分析中,我们已经大致对百度亲自造车的市值做了以下预判:量产之后,产品定位会在中高端,毛利率水平有高于同类企业的基础,项目以百度主导,与吉利的配合也极为对等,如无意外,且一切顺利,量产之后百度造车的市值我们倾向于不会低于现时的蔚来,2021年初有机构给予双方合资公司140亿美元的估值,我们认为随着量产日期的推进,估值是有较大改善空间的。

平台模式如何定价呢?此前不久前中金给了539亿美元的估值。

由于是开放平台,我们可以手握安卓操作系统的谷歌为对比,见下图

在过去的十年时间,谷歌的市值也可谓是跌宕起伏,在2012年之前,市值增长要明显弱于利润增长情况,2012年一度TTM市盈率一度跌破15倍(严重弱于同类企业),其后市值增长逐步超过利润增幅,2015年之后,双方差距明显拉大,此趋势一直持续至今,截至撰稿市盈率已经达到了3倍。

安卓早在2011年已经成为智能手机的主流操作系统,但直到2015年才帮助谷歌换得较高市盈率,也就是资本市场在将安卓的因素考虑在谷歌市值的定性上,反应相当滞后。

若百度以此借鉴,则有如下:

其一,为避免传统业务对Apollo定性上的束缚,百度其实可以将后者剥离,这不仅有利于在投入上不受互联网业务起伏波动的影响,且不必如谷歌那般要等待许久才能得到公允的定价,剥离之后对Apollo估值将有极大的上扬空间;

其二,谷歌最低15倍的市盈率与百度今日何其相似,百度需要Apollo平台化成功使自身也如谷歌那般二次崛起,彼时安卓操作系统之所以能迅速普及本质上也是降低了开发者和智能手机厂商的研发成本,而在上述的分析中,传统车企无论是损益表还是现金流都承受较大压力,虽然如今有“不愿意向互联网公司靠拢”的顾虑,但在输入性通胀快速上涨的今天,车企是要实实在在面临成本与利润的平衡问题,Apollo能否抓住此机会,扩大软件生态盟友,扩充硬件车企的参与量,在近两年乃是至关重要的。

最后我们再次归纳观点:

1．传统车企的重置成本决定着向互联网企业靠拢的趋势,这是平台型企业的机遇;

2．跨行业造车如果只是为资本溢价,失败率极大,尤其在融资以及主营业务不稳定之时;

3．诺基亚的教训仍会发生。