“一日游”冷思考

作者:郝科科

编辑:巨力

风品:冯琦

来源:铑财-铑财研究院

联想又上风口,这次有些“戏谑”。

10月8日晚,上交所科创板官网显示,9月30日已受理的联想集团有限公司(以下简称“联想集团”),审核状态已变为终止。

也就是说,如除去十一假期,联想集团只被上交所审核一天,就匆匆撤销了申请。如此短速,实在罕见。

强如联想集团,为何上演“一日游”呢?

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纷纷扰扰“一日游”

LAOCAI

早在1994年,联想集团就在港交所上市,次年还发行了美国存托凭证(ADR),算得资本老炮。可惜从股价表现看,经历多年跌宕,并未太多市场青睐。今年最高股价仅有11．36港元/股,截止10月19日收盘,股价8．03港元,市值不足千亿。

低迷徘徊中,联想集团为回归A股,谋划已久。

2021年1月12日,联想集团披露公告,董事会已批准以发行中国存托凭证(CDR)的形式在科创板申请上市,融资额预计100亿元人民币。

联想集团董事长兼 CEO 杨元庆曾在8月接受采访时表示:一方面,回归科创板将帮助公司增强国际与国内两个市场的紧密连接,实现两个市场协同效应的最大化;另一方面,通过更好利用国内蓬勃发展的资本市场的力量,增进公司资本结构的多元优化,壮大公司可持续发展战略的资金实力。

9月17日,证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》后,联想集团正式冲刺科创板上市,9月30日递交申请,成为红筹上市公司中以CDR形式回A的第一单。

之所以选择科创板也好理解,相比主板,科创板规则灵活,既不需要从港股退市,也不需拆除红筹结构。更关键的是,科创板市盈率着实够高,目前整个科创板市盈率在100倍左右,相比联想港股9倍左右的市盈率,简直天壤之别。　　

如此丰满的想象力,一日折戟自然让舆论炸窝。

到底为啥呢?　　

10月10日,联想集团解释称,“考虑到公司业务规模及复杂度,招股说明书中的财务信息可能会在申请的审阅过程中过期失效。同时,审慎考虑最新发行上市等资本市场相关情况后,公司决定撤回申请。”  

看似合理,细品两理由却都有考量性。一是(IPO申请审阅)周期一长,财务资料就要补充更新,这是所有IPO都会面临问题。但财务信息过期可补交并更新招股书,完全不必撤材料。

至于考虑最新发行上市等资本市场相关情况,从IPO申请到终止审核才1个工作交易日,试问环境有多大变化呢?

不管怎么说,对一家行业领军企业而言,这个“一日游”是否有些出“洋相”呢?

市场似乎也没做好准备。10月6日起,其股价连跌5个交易日。截至10月12日,联想集团股价7．53港元,相比于IPO申请当日市值蒸发超89亿港元;相比于撤回IPO申请当日,蒸发142亿港元。

02

不够科创?

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当然,上市不是儿戏,是非曲直、选择决断应是由当事人决定。一时撤销,也不意味着没有二战。

玩味在于,面对种种热议猜测,联想集团并未有相应明确回应。

筹划8个多月的回A计划叫停,联想集团将何去何从?

梳理舆论,一种声音认为,这家明星科技企业,不符合科创板定位。

所谓科创板,是专门为那些重视科技创新的企业,解决融资难贵问题,助力其更快更优发展而特设的资本市场。

走过37个年头,与创新“大牛”华为同是80年代企业的联想集团可谓历史悠久。然从其业务层面看,联想集团走的是贸工技道路,卖产品第一,组装生产第二。

招股书显示,2018/19财年、2019/20财年及2020/21财年,联想集团分别实现收入3423．83亿元、3526．76亿元、4116．2亿元;归属于母公司股东的净利38．38亿元、46．25亿元、77．72亿元;扣除非经常性损益后的归母净利润27．34亿元、38亿元、65．56亿元;加权平均净资产收益率20．41%、26．37%、43．24%,;经营活动产生的现金净额分别为95．52亿元、153．1亿元、247．87亿元。

营利持续双增、现金流充沛,联想集团配得上行业龙头。不过,四千多亿的营收,盈利不足百亿,确实也与多数高科技企业不太一样。

细分业务,主要分为智能设备业务集团和数据中心业务集团两大部分。作为全球最大的PC(个人电脑)产品供货商,PC是联想集团业务的基本盘。

上述各报告期内,智能设备业务集团收入占总收入比例分别为88．2%、89．16%、89．58%,其中个人电脑和智能设备收入占比达75．39%、78．59%、79．87%。制造商属性浓郁,这也是一些舆论质疑其科创属性不强、科技含量不高的原因所在。

进一步梳理发现,各报告期内,联想集团个人电脑和智能设备的销量分别为6829万台、7275万台、9643万台,逐年提升;然销售均价分别为每台3779元、3810元、3409元,2020/21财年单价同比下降10．5%。

对此,联想集团表示,主要受销售的产品结构影响所致,单价较低的平板电脑及Chromebook等产品因远程办公及在线教育需求大增,导致产品平均售价有所下降。

那么,联想到底算不算是一家科技公司、科创属性强不强呢?

在杨元庆看来,肯定是。其曾不止一次地对外界解释,“联想早就不固步自封于PC”。

从业务布局看,所言非虚。然能否属性更强、获得更广泛认同呢?

历史没有如果。遥想当年,柳传志与同为联想创始人的倪光南发生过著名的“柳倪之争”,核心就是“技工贸”和“贸工技”之争。时任联想总工程师的倪光南主张“技工贸”路线,即走技术路线,开发诸如芯片等新技术、新产品,加工生产以后再进行销售。

而柳传志则主张“贸工技”,提出联想必须借助中国制造的成本优势,加大自主品牌产品打造,以效益求生存,然后再开发新技术、新产品。

结果人尽皆知,柳传志获胜。

不可否认,“贸工技”短期优势明显,企业不用承担研发投入的巨大风险,靠收购也能快速占领市场。全力布局生产、渠道、营销、品牌,也让联想最终跻身行业龙头。然长期看,短板隐患也明显,即不利科研力培育、核心技术不足,进而影响核心竞争力打造。这与坚持走“技工贸”、已是创新领头羊的华为进行对比,或有深刻感触。

当然,招股书披露,联想集团2018/19财年、2019/20财年及2020/21财年的研发投入分别为102．03亿元、115．17亿元及120．38亿元,累计超300亿元。仅从研投规模看,为目前科创板已挂牌和已申请企业中最高。

然研发投入占各期收入的比例分别为2．98%、3．27%、2．92%,研发费用率分别2．48%、2．63%、2．39%,除了占比有下降趋势,占比水平也不高。截至2021上半年,科创板全部331家公司合计研发投入金额254．03亿元,研发投入占比达14%,远高于联想集团。

同时,发明专利含金量也待提升。截至2021年3月31日,登记在联想集团及其子公司名下的已授权专利共21658项,看起来数量可观,然与生产经营相关的具有代表性的专利仅2100项,其中境内专利1463项,包括发明专利1270项。

10月11日,全国工商联发布了2021民营企业500强名单,联想控股在“2021民营企业研发投入500家”榜单中进入前十位。但“2021民营企业发明专利500家”榜单前十中,则不见联想踪影,与联想同为3C制造行业的小米则位列第八,华为公司更位居发明专利榜第一,一共申请了90000项发明专利。

豪横背后,华为投入研发资金高达1419亿元,占总营收比例15．9%。

坦白说,联想、华为是两家不同企业,但同为80年代诞生的代表企业、相似的行业地位、品牌情怀等,都让人不得不把两者一起比较。最新数据显示,联想集团市值约967亿港元(125亿美元),而华为估值超4000亿美元。

倪光南曾将联想和华为比作“龟兔赛跑”,联想之所以落后差距主要表现在研发方面,华为对公司的科研人员和知识产权化做的要比联想好太多;其次,联想虽也做着一些研发,但投入的研发成本要比华为少太多,致使两者差距越来越大。

字斟句酌,亦有深情、亦有惋惜。

当然,在联想集团招股书中,这家全球PC巨头并非将华为列为竞品。而是将成立刚满十年的小米集团作为可比公司。

各报告期内,小米集团研发费用率分别为3．30%、3．64%、3．76%,而同行惠普公司、小米集团和浪潮信息可比三家公司研发费用率平均值分别为3．19%、3．6%、3．97%,也均高于联想集团。

各报告期内,联想集团的研发费用分别为84．95亿元、92．89亿元、98．52亿元。其研发费用主要为职工薪酬费用,占研发费用比例分别为65．93%、62．47%、60．65%。

在创新为先、科技实力定成败的下半场,上述表现是加分项吗?

值得注意的是,除了近九成收入源于智能设备业务,从消费电子产业链看,其核心为高端组件。有媒体指出,联想集团在处理器及芯片、内存及存储器、显示器等智能设备关键组件上多数是对外采购,2020年采购总金额达到2153．32亿元。

这对一家世界500强企业而言,是否存在发展隐患?稳健性、核心竞争力几何呢?

可喜的是,联想集团已有反思、并在做出改变。

日前,杨元庆公开表示,联想将持续加大研发投入,力争三年内实现翻番;与此同时,净利润率也将力争在三年内翻番。

信心雄心值得肯定。

不过,挑战也不小。从财务数据看,联想集团近三个财年的资产负债率分别为86．34%、87．37%和90．50%。2021年3月31日,联想集团净资产只有237．3亿元。

高达90%的资产负债率,也是冲科遭质疑的原因之一。

客观而言,这是PC制造业的整体痛点。由于PC市场饱和,疫情前全球出货量就已七连跌,惠普、戴尔等公司的资产负债率同样居高不下。

再看流动比率,即资产变为现金用于偿还债务的能力。正常情况下,企业流动比率大于1,意味着企业资产变现能力强,而联想流动比例小于1。

第二个负担,是并购带来的高商誉。截止2021年3月31日,联想集团商誉的账面值为318．54亿元。