文｜王元石

基本盘不稳固的中科蓝讯，高估值还在持续缩水。

图／网络

7月15日，音频芯片企业中科蓝讯科技股份有限公司成功登陆科创板，发行价格为每股91．66元／股，发行市值109亿。

2016年成立时注册资金仅10万，从华强北起家一路跑到上市，中科蓝讯的商业逆袭故事可以说相当励志。只不过，来到二级市场后，中科蓝讯却遭遇未曾预料的滑铁卢。

上市首日，开盘即破发，直至收盘跌幅达到29．85％。10天之后，中科蓝讯的股价已连续下跌至59．89元／股，百亿市值蒸发至不足72亿。

作为白牌TWS蓝牙耳机之王，中科蓝讯近年的TWS蓝牙耳机出货量已跃升至全球第二。有这样的成绩打底，为何资本市场却不肯为其买单？

【业绩不佳，降价保市场】

上市首秀当日，中科蓝讯的表现令打新的投资者大跌眼镜。开盘仅一分钟，股价跌幅就已迫近30％。

A股再现久违的大幅破发，其背后除开被吐槽的发行估值偏高之外，更多是中科蓝讯的业绩和市场表现难以支撑期望。

招股书显示，2019年－2021年，中科蓝讯营收分别为6．46亿元、9．27亿元和11．24亿元，同期扣非后净利润分别为1．49亿元、2．06亿元和1．95亿元。

去年出现增收不增利的情况，反映了中科蓝讯的业绩疲态已现。而事实上，其营收增势得以维持，也一度程度上依赖于产品降价。

中科蓝讯表示，由于无线音频SoC芯片市场竞争较为激烈，公司为提升市场占有率，相应调低了销售价格，主要产品的平均单价总体呈现下降趋势。

2020年，中科蓝讯TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、其他芯片销售单价，分别同比下滑13．65％、6．07％、9．32％、12．67％。

2019年－2021年，中科蓝讯的毛利率连续下滑，依次是28．56％、26．7％、25．78％，三年下降了2．78个百分点。而招股书中提到的同行业可比公司在2019 年、2020 年的毛利率平均值，皆超过32％。

然而，原本就打性价比牌，再进一步压榨利润空间来力保市场地位，也只是种无奈之举，同时效果也十分有限，并非长久之计。

今年一季度，中科蓝讯营收与净利润双双下滑，营收同比下降5．72％，净利润则下降15．99％，业绩下滑趋势再加剧。

而对于整个上半年的业绩，中科蓝讯也持悲观态度。中科蓝讯预计，今年上半年实现营收5．39亿元至5．59亿元，较去年同期下降6．63％至9．68％；预计实现净利润1亿元至1．05亿元，同比下降25％至29％。

业绩表现不佳，中科蓝讯在首日破发后股价仍持续走低。截至25日收盘，其股价已跌破60元，百亿发行市值缩水近四成。

【研发投入过低，困于“性价比”】

中科蓝讯发家，源于苹果公司引领的蓝牙耳机潮流。在2016年苹果将iPhone7的3．5毫米耳机接口拿掉，并发布堪称市场“风向标”的第一代AirPods后，TWS蓝牙耳机市场被引爆，华强北生产平替的白牌耳机公司也随之迎来春天。

凭借低价优势，中科蓝讯在这波机遇期快速成长，并于2019年和2020年迎来爆发，但市场竞争加剧，品牌耳机日益挤压白牌市场，以及消费电子产品销售下滑的大环境，都直接成为刺破中科蓝讯增长美梦的利刃。

近几年，品牌耳机的出货量增速一直高于白牌，一个可以预见的大趋势是，未来白牌耳机的生存空间，会被品牌耳机一步步蚕食。

而中科蓝讯也并不是借TWS耳机风口成功上市的孤例，同样在华强北闯荡出来的洛达科技、恒玄科技早已先后上市。

与这二者不同的是，中科蓝讯并不像它们闯出名堂后转战品牌市场，而是依然拉扯在白牌这一主战场上，被“性价比”标签所困。

中科蓝讯动作掉队的原因，很大程度上应该归结于研发投入过少。所处于典型的技术密集型行业，技术升级更新速度较快，需要投入大量资源研发新产品以保持市场竞争力，而中科蓝讯的研发费用率，一度只有可比公司均值的三分之一。

2019年－2021年，中科蓝讯的研发费用分别是2996．27万元、5118．87万元和7677．19万元，研发费用率分别为4．64％、5．52％和6．83％，相比于可比公司2019、2020年1．14亿元、1．34亿元研发规模和16．69％、16．04％研发费用率而言，都有着巨大差距。

而今年一季度，其研发费用竟然同比再降21．29％至1289万元。在行业半导体工程师薪资大幅上涨的背景下，中科蓝讯的研发费用下滑显得十分异常，或可能是对本就不多的研发人员进行了“优化”。

野蛮生长过后，考验的是科技公司实打实的创新和产品。而研发投入明显弱于同业的中科蓝讯，未来在竞争白热化的市场中只会更加困难。

【存货风险过高，家族成员是大客户】

在诸多不利的背景下，中科蓝讯存在的其他经营隐患，更值得投资者重视。

首先是业绩下滑的连锁反应，导致中科蓝讯的存货率升高，尤其是2021年存货比例大大飙升。

存货成为中科蓝讯当前最大的风险，去年年底，其存货达到5．6亿元，占总资产的比例高达58．7％，远高于同业公司，而存货周转率为2．1倍，低于同业公司。

要知道，在去年的芯片涨价大潮中，如此巨量的存货或许可以消化，但近来芯片市场急转直下，消费电子大厂砍单不停。

在产品迭代快速、寿命周期不长的行业中，中科蓝讯手中积存大量以芯片成品为主的存货，处境可以说相当不利。在此状况下，只能不断压低芯片售价，陷入恶性循环之中。

另一个不能忽视的隐忧是，实控人黄志强家族一直对中科蓝讯保持绝对控股，而其家族成员控制下的公司，还是中科蓝讯的大客户，与之关联交易频繁。

比如，2018年，中科蓝讯的第四大客户是深圳豪之杰电子科技有限公司，实控人是黄志强姐姐之子黄亦亦，中科蓝讯向豪之杰销售的金额为845万元，占当期主营业务的销售额的10．05％。

2019年，中科蓝讯的第五大客户是爱而普，实控人为黄志强之子黄佳希，中科蓝讯通过向爱而普销售获得了4390万元的收入，占当年主营业务收入的6．81％。

而中科蓝讯昔日的大客户深圳市华胜杰科技有限公司，在2018年成立当年，便成为中科蓝讯的前五大客户，最新参保人数仅23人。如此一家公司，竟可以成为中科蓝讯2021年的第一大客户。

家族式的企业形态和超强的控制力，对一家上市公司而言，是未来经营中不可忽略的不确定因素。

如今，基本盘不稳固的中科蓝讯，高估值还在持续缩水。当下的窘境该如何破局，未来还有待其给出答案。

       原文标题 : 上市10天市值缩水37亿，中科蓝讯业绩下滑，高存货埋藏风险