本文来自方正证券研究所于2020年12月8日发布的报告《国产半导体设备的四个思考》,欲了解具体内容,请阅读报告原文。

核心观点

本文主要回答半导体设备行业四个根本性问题:1、此轮半导体设备周期有何不同?2、国产设备在全产业链中的地位?3、行业最终的市场格局是什么?4、如何给国产设备行业估值?

 1、最终的行业格局:中国巨大的增量市场必定会培育出一大批有国际竞争力的半导体设备企业,按照目前的行业格局,我们将未来国产半导体设备市场的格局定义为:“一超四霸多强”,北方华创以其最齐全的设备管线和最全的下游客户群将成为唯一的平台级设备商,另外屹唐、盛美的多管线突破有望成为准平台,万业、中微、华峰等是优秀的单产品集成电路设备商。

2、半导体设备的周期:本轮是朱格拉周期(设备投资周期)+国产替代周期+创新周期+库存周期,是四个周期的叠加,与上一轮以泛半导体为主的投资周期不同,这次是以集成电路投资为主线的全新机遇。 

3、半导体设备的意义:硬科技是要素创新,是科技发展的底层源动力,是一种纵向的探索式创新,从上往下依次划分为三个层级,分别是:浅层要素(云、系统软件、服务器、芯片设计)、中层要素(代工、封测、制造、存储)、深层要素(半导体设备),半导体设备是硬科技的底盘,决定了晶圆代工行业内循环为主、外循环为辅的实现水平。

4、设备如何估值:影响半导体设备估值的四个因素:1、产业发展阶段;2、行业成长天花板;3、产品稀缺度;4、业绩增速。在不同的阶段,公司亦对应不同估值方法。如只关注单一估值指标,从历史来看,也呈现出较大的波动,出现阶段性的估值失真。对于业务进入成熟阶段,盈利趋于稳定的半导体设备类企业,PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。

对于早期的半导体设备类公司,PS或者EV/Sales估值更为适用。根据我们的研究发现,海外半导体设备龙头公司PS估值,与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。选取应用材料与北美半导体行业BB值比较后发现,当行业景气,即BB值高于100%时,PS估值会显著提升,在高速成长期公司的PS达到15．2X平台位。2007年后,随着两家公司的盈利趋于正常水平,PS估值中枢均有所下降,转为PE估值法为主。 风险提示:行业景气度不及预期、中美贸易摩擦加剧、科技发展不及预期。

正文如下

1   设备的格局如何?

我们将设备公司分为:生态级、平台级、产品级三类。平台化是全球半导体巨头的必经之路,全球半导体设备的大部分份额都被少数几家(应用材料、LAM、TEL等)把持。

通过分析巨头的成长之路,我们总结出半导体设备的两大必然趋势: 1、产品的平台化:前道工艺设备全覆盖(除光刻、量测设备外);2、泛半导体领域全覆盖:泛半导体技术的同源性导致了产品矩阵必须要扩充到LCD、LED、第三代半导体等多重领域。 基于以上分析,我们将未来国产半导体设备市场的格局定义为:“一超四霸多强”: 一超(跨平台级):北方华创;四霸(多产品级):屹唐半导体、盛美半导体、中微半导体、上海微电子;多强(单产品级):沈阳拓荆、万业企业、华海清科、中科飞测、中科信、华峰测控、精测电子、至纯科技。他们共同构成了整个中国半导体的底层生态。 我们认为设备行业发展的必然就是平台级(多下游平台+多产品管线),谁能做好这两种扩张,谁就能在发展中取得先机。

一超四霸多强的格局来源正是以上研究半导体设备的两个维度: 1、横向(场景扩张):半导体集成电路(IC)、半导体显示(面板)、半导体照明(LED)、半导体能源(光伏)。