国产设备在全产业链中的地位如何?

2020-12-10 21:35

我们认为未来的格局将是:

1、成熟工艺=内循环为主+外循环为辅2、先进工艺=外循环为主+内循环为辅

4 如何估值

影响半导体设备估值的四个因素:1、产业发展阶段;2、行业成长天花板;3、产品稀缺度;4、业绩增速。在不同的阶段,公司亦对应不同估值方法。如只关注单一估值指标,从历史来看,也呈现出较大的波动,出现阶段性的估值失真。

从海外龙头厂商看半导体设备估值:对于业务进入成熟阶段,盈利趋于稳定的半导体设备类企业,PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。对于早期的半导体设备类公司,PS或者EV/Sales估值更为适用。根据我们的研究发现,海外半导体设备龙头公司PS估值,与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。

当公司处于内生、外延等高速发展阶段时,行业高景气度(BB值大于100%),公司PS估值将会有更高溢价。从应用材料1987-2019年的PS估值来看,2000年2004年的峰值分别达15．2X与9．6X,2007年后随着业务成熟,估值逐步趋于平稳,2017年后的估值中枢约2．7X,2017年峰值曾达5．8X。整体来看,1987-2019年公司PS估值中枢为3．04X。从泛林集团1987-2019年的PS估值来看,其PS估值历史中枢为2．28X,其中2000年与2004年的峰值分别达到9．8X与5．9X。2007年后,公司估值波动性亦有所下降。

国产半导体设备厂商估值分析:国内半导体设备仍处于早期的高速成长阶段,以北方华创为例,近几年研发费用持续增长,研发费用率持续保持在高位,对利润侵蚀也较大。利用市盈率PE估值,并不适合目前国内的半导体设备类公司。所以在当下阶段,我们选取以PS为主的估值方法。

我们认为,海外半导体设备龙头厂商,PS估值与BB值变化的高度关联性,对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。北方华创/中微公司自身的订单BB值中枢为20%。20Q1、Q2、Q3随着订单额的显著改善,BB值出现快速回升,达208%,表现出较高的景气度。我们预计半导体设备订单的高景气有望持续,即公司BB值有望持续保持在较高水平,PS估值相较其中枢值应有显著溢价。对比海外龙头厂商发展历史,我们认为国产半导体设备(北方华创/中微公司)考虑到增速和行业发展阶段合理PS估值为15X。