不久前,京东方(000725．SZ)发布了一季度财报,前三个月实现营收496．6亿元,同比增长108%,归属净利润51．8亿元,较上年同期暴涨814%以上,不仅超过2020全年利润,而且打破了创立28年纪录,震惊资本市场。业绩发布后,人们从各个角度挖掘神话的密码,但往往忽略了最重要的一个。

01“万人大厂”的国退民进

截至3月底,京东方总资产4277亿元,单季经营活动产生的现金流量净额高达145亿元,现金及现金等价物658亿元,显示屏幕总出货量全球第一,智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大主流应用及多个创新应用市场占有率引领全球。

在2020福布斯全球企业2000强榜上,京东方以1355亿元营收排名第817位,在世界知识产权组织发布的专利申请榜单上亦高居第七位。

不论从哪个维度来看,今天的京东方都是一个不折不扣的巨无霸,但在28年前却一度是一个让人头疼无比的“破落户”。

京东方的前身是北京电子管厂(代号774厂),系第一个五年计划期间由苏联援建的156项重点工程之一。在上个世纪60年代,774厂是亚洲最大的电子管厂。“一五”期间,全国电子工业总投资5．5亿元,774厂独占1．03亿元。在1956年10月的开工典礼上,一众军政要员出席了仪式。

作为中国第一座现代化电子元器件厂,774厂的问世改变了我国电子管依赖进口的局面。在随后的40余年间,774厂先后生产过30多个系列600多个品种的电子器件,为国家188个重点工程研制生产了大量配套器件产品。

遗憾的是,虽是中国第一块集成电路的诞生地,774厂却因转型缓慢在芯片替代电子管的浪潮中迅速衰败。从1986年至1992年连续亏损7年后,774厂已徘徊在无债可举的破产边缘。1992年,这个14000人的大厂营业收入仅8000万元,人均创收不足6000块钱,资产负债率90%,每月都要借钱发工资,年亏损数千万元。

1992年9月,35岁的浙江东阳人王东升出任774厂厂长,在他的带领下,次年4月,2600多名员工自筹650万元种子基金在774厂基础上创立了北京东方电子集团股份有限公司,开始市场化征程。

这场以国退民进为特征的第一次混合所有制改革,使京东方走上了转型自救之路。四年后,京东方与台湾冠捷科技合作成立东方冠捷电子股份有限公司,京东方持股52%,生产CRT显示器,标志着昔日的电子管厂开始从元器件领域进入显示终端领域。

同年6月,京东方在深交所发行境内上市外资股,成为北京第一家B股上市公司。2001年,该公司又成功增发A股。不过,光靠市场化不会有今天的京东方。

02全球显示龙头的幕后推手

在试水显示器初尝甜头后,京东方盯上了新兴的液晶显示技术。2003年1月,京东方以3．5亿美元的代价收购了韩国现代集团旗下的HYDIS TFT-LCD业务,进入液晶显示领域。同年9月,京东方又自主建设北京第5代TFT-LCD生产线,两年后投产时被上升到结束中国大陆“无自主液晶显示屏时代”,翻开国内制造液晶显示屏新篇章的高度。

2008-2012年是京东方版图急剧扩张的五年,京东方先后在成都、合肥、北京、鄂尔多斯、重庆等地开建4．5代、6代、8．5代液晶显示器生产线,5．5代AMOLED生产线,8．5代氧化物液晶显示器生产线,8．5代新型半导体显示器件及系统项目,除了成都4．5代线的投入较小,其他生产线投资大多为数百亿元。

倘若完全依靠私人资本,王东升绝无可能完成这些奠定京东方后来江湖地位的手笔。自2001年A股上市以来,京东方共有8个财政年度处于扣非净亏损状态,尤其是2008-2012年间,该公司曾出现过连续五年失血的局面,亏损金额近90亿。

在那段时间,京东方股价持续低迷,最低时只有1．61元,王东升之所以能够抵挡住外部的压力,他的底气正是国资。

根据天眼查APP,在京东方前十大股东中,国有法人占有七席,除了北京国有资本经营管理中心、北京京东方投资发展有限公司,合肥建翔投资有限公司、重庆渝资光电产业投资有限公司、合肥建新投资有限公司、北京亦庄投资控股有限公司等地方国资基本上都是在当时进入的,它们的鼎力相助,让京东方以最少的自有资金就达到四两拨千斤的效果,同时又在上市公司与风险之间设置了一道防火墙。

以重庆第8．5代新型半导体显示器件及系统项目为例,在328亿元投资中,重庆国资慷慨地拿出108亿元,同时与京东方共同解决89亿元,从而成立注册资本为197亿元的项目公司,注册资本与总投资额之间的差额由项目公司申请银团贷款解决,京东方实际出资据估计只占总投资的15%左右。近几年来,京东方的实力大大提升,这样的合作模式依然没有改变。

如果说国退民进让京东方起死回生,那么,国资的一再加持则给了京东方的未来。

03京东方的混改大戏结束了吗?

曾几何时,有人有意将国资与私人资本对立起来,声称私人资本代表更高的效率,国资则是效率低下的代名词。事实上,在权责分明,监管到位的前提下,国资与私人资本在效率方面没有本质区别,确切地说,国资在风险的容忍度上较私人资本更胜一筹,在支持显示产品、芯片等投资大、风险高的项目上更具优势,私人资本一般更倾向于短、平、快的项目。

尽管京东方越来越强大,其与国资的关系不仅不会削弱,反而会更加紧密。

2003年,王东升上马第5代液晶显示生产线时,全部投入只需12．5亿美元,折合人民币不足百亿。随着产品与技术的升级,生产线的建设费用成倍增长。根据京东方的披露,8．5代液晶显示生产线项目投资285亿元,10．5代液晶显示生产线投资额460亿元,第6代柔性AMOLED生产线投资465亿元。由于投资大,风险高,回报期较长,京东方单纯依靠私人资本很难满足自身的需要,国资仍然是最重要的伙伴。

同时,京东方所在的显示领域存在行业周期性,对于一季度业绩的暴涨,该公司在业绩预告中表示:

“进入2021年,半导体显示行业产品价格继续保持上行趋势,行业高景气度持续,公司经营业绩较去年同期大幅提升。需求端,远程办公、线上服务、居家娱乐等应用市场进一步扩大,IT、TV类产品需求持续增长;供给端,短期由于玻璃基板、驱动IC等原材料供应紧张,导致行业有效供给产出环比有所下降,半导体显示行业供需紧张进一步加剧。”

好景不常在。如果行业不能维持当前的景气度,整个公司的业绩有可能大幅滑坡,融资能力相应也会减弱。从这个角度看,京东方也离不开国资。(原文刊于英大金融杂志,部分图片来自网络)