作者 ｜ 顾天娇

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11月11日晚，中芯国际发布三季报，2021年三季度公司营业收入和毛利率双创新高。营业收入为92．81亿元，环比增长5．5％，同比增长21．5％；毛利率为 30．2％，环比增长3．7个百分点，同比增长3．9个百分点。

同时中芯国际宣布，蒋尚义辞任公司副董事长、执行董事及董事会战略委员会成员职务，自2021年11月11日起生效。另外，包括梁孟松在内的多位高管职位也发生变动。

有人猜测蒋尚义辞任原因与其推动发展封装技术小芯片（Chiplet）未获支持与资源有关；也有观点认为可能是受到外部压力影响。

无论如何，高调入职中芯国际的台积电老将蒋尚义不满一年就离开，都让人对中芯国际的未来的发展规划充满担忧，在先进制程受阻的情况下，招揽大佬这一招似乎也收效甚微，那么中芯国际如何保持成长性？

中芯国际人事变动执行董事5去2，先进封装路径或夭折。

2020年12月15日，蒋尚义正式加入中芯国际，其任期自2020年12月15日起至2021年股东周年大会为止。当时蒋尚义入驻中芯国际时，同样来自台积电的大拿梁孟松还曾闹过离职，后来被成功挽留。

这次人事变动，蒋尚义未到任期届满，就请辞离开，梁孟松则辞任执行董事职务并继续担任中芯国际的联合首席执行官，双方一走一留。

至此，中芯国际原有的5位执行董事少了2位，剩余三位分别是高永岗 （代理董事长兼首席财务官）、周子学、赵海军（联合首席执行官）。

除了头部的领导层频繁变动，中高层的技术人员也出现流失现象，今年7月在中芯国际任职长达20年，负责参与FinFET先进工艺技术研发及管理工作的吴金刚也辞职离开。

“人”成为中芯国际2020年和2021年逃脱不开的问题。

为了应对人才流失，中芯国际动用股权激励措施，在最新的激励计划中，覆盖了3994名员工，股票授予价格为20元／股，约为当前股价的1／3，相当于送给员工近27亿的“奖金”。

值得注意的是，本次蒋尚义的离职，或许也预示着他所推崇的先进封装在中芯国际内部“夭折”。

虽然蒋尚义曾公开发言表示先进封装是中芯国际未来发展方向之一，但是从中芯国际的资本投入动态来看，并无建设封装厂的打算，重心全部在晶圆制造上。分解其营收可见来自晶圆代工的收入占比从去年三季度的85．4％，增至今年三季度的93．9％。封装业务或许中短期内都不会成为中芯国际关心的内容。

至此，中芯国际的成长空间都已变成“明牌”，未来增长将全部系于成熟制程量产进度。

中芯国际投资价值产量翻倍是确定的成长空间，估值仍待消化。

根据Counterpoint公布的研究报告，全球晶圆代工产业2021年营收规模预计将较2020年增长12％，达到920亿美元。半导体设备龙头AMAT也展望，全球将踏入10年以上的半导体投资周期，目前才处于初始阶段。

从今年产业链反馈的情况来看，代工厂总营收的增幅可能远不止12％。

台积电2021年前三季度10月营收为1．15万亿新台币，同比增长18％；联电2021年前三季度营收达1539．12亿元新台币，较2020年同期成长17％；中芯国际2021年前三季度其实现营收253．71亿元，同比增长22％。

一方面各家企业在2021年的涨价幅度已超12％的水平；另一方面，相比2020年非满产的情况，各家代工厂在今年的产能利用率均超100％，真正实现了量价齐增。

“目前到2023年底的晶圆产能都已经卖完了。”格芯CEO表示，“我觉得未来5－10年的大部分时间，我们都要努力解决供应而不是需求”。

中芯国际曾在2020年年报中表示，2021年收入目标为中到高个位数成长，上半年收入目标约139亿元；全年毛利率目标为10％到20％的中部。如今，中芯国际在三季报中调高了全年的收入预期，基于前三个季度的业绩和四季度指引，公司全年营业收入增长及毛利率目标均上调到29％。

照此估算，中芯国际2021全年的营收将在357亿元左右，归母净利润则有望超100亿，同比增加130％。

在11月12日的业绩沟通会上，中芯国际联合CEO赵海军表示，来年产能仍供不应求，当前半导体产业转移，企业希望在地生产，同时因为产能不足，一些企业不得不找新的晶圆代工厂，都希望到中芯来验证产品。随着北京、上海和深圳新工厂的落地，未来中芯国际新增产能数量是24万片／月（12英寸晶圆），对比原有的12万片／月产能，增加了2倍。

另外中芯国际正在切入需求爆发的汽车市场，过去它的客户集中在手机和消费电子领域，电动汽车产品周期非常长，现在主要是IDM公司生产，晶圆代工厂大概只有25％左右用于汽车，中芯国际也有，但是现在占比还小，是长期目标。

然而，从年初至11月25日，中芯国际股价陷入“滞涨”状态，既没有反映出今年的高景气，也没有反映出未来翻倍的空间。

来看一下中芯国际的估值情况。

一般而言，半导体晶圆代工企业采用市净率进行估值，通过对比美股、港股4家上市公司的情况，可以看到截至2021年11月12日，中芯国际在港股市场市净率仅1．39倍，显著低于其他公司，不过在A股市场，其市净率高达4．16倍，高于联华电子（3．01x）、华虹半导体（2．82x），仅次于台积电的8．23倍。

相比更早之前在A股市场高达6、7倍的市净率，中芯国际的这一数据已经有所下降，今年的表现更多是在消化前期过高的估值。

在后续战略和成长性变得更可见的情况下，投资者对中芯国际的想象空间其实是有限的，后续中芯国际在A股市场可能将会继续按照今年的模式演绎，通过资本支出的增加不断消化估值，直到PB降到3倍左右的行业平均水平（不包括台积电）。至于港股市场是否是投资洼地，则是见仁见智的问题。