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中芯国际（0981．HK／688981．SH） 北京时间2月10日晚，港股盘后发布 2021年度第四季度财报（截至2021年12月），要点如下：

1、整体业绩：收入端符合指引，毛利率再超预期。中芯国际本季度虽然交出了历史新高的季度收入，同时市场对公司的收入已有相关预期。而公司本次财报最为亮眼的是毛利率。公司本季毛利率同样达到历史新高的35％，并再一次超出市场预期（33．8％）。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，虽然中芯国际的出货量仍有增长，但价格是公司本季收入增长的主要驱动力。在成本分拆下，价格同样也是毛利率提升的最关键因素。虽然成本端有所上升，但价格提升进行转嫁最终实现毛利率的再创新高。产能利用率方面，公司本季在产能扩张下出现略微下滑，但仍处于99．4％的历史高位。

3、业务进展情况：28nm及以下制程占比创新高，国产替代继续进行。28nm及以下制程占比再创新高，占比接近两成。该节点制程占比的提升反映了，在产能上公司仍在扩张，同时其他客户已经有能力并弥补了H厂商的需求缺口。中国内地及香港地区收入占比继续提升，公司在该地区的收入占比接近七成。同时也反映了，中国半导体的国内替代没有停下脚步，在不断提升中。

4、下季度指引：中芯国际预期2022年第一季度收入环比增长15－17％，毛利率36－38％。两项指标，双双大幅超过收入不增长（15．79亿）和毛利率下滑（32．97％）的市场原有预期，市场对中芯国际一季度业绩存在方向性误判。中芯国际的收入和毛利率，两项均有望在下季度再创新高。

整体观点：

中芯国际，本季度整体交出了不错的“答卷”。虽然季度收入端并没有给出超预期的表现，但毛利率的亮眼表现给市场带来业绩超预期的结果。

长桥海豚君通过分拆，本次毛利率的超预期主要来自于价格端上涨的优异表现。价格的上涨，既有行业层面涨价的带动，也有公司产品结构性提升的因素。28nm及以下的占比再创新高，不仅让市场看到公司客户的饱和度，也看到了公司仍在继续扩产。而国内客户占比的提升，体现着国产替代的长逻辑继续进行。

相比于四季度的财报，中芯国际更让人惊喜的是，公司给出了更加亮眼的下季度指引。下季度中芯国际收入有望实现环比15－17％的增长。结合此前联电给出的指引来看（出货量维持，价格增长约5％），中芯国际有望在下季度实现量价齐升。同时下季度毛利率36－38％的指引，更是体现公司看好下季度的价格继续提升。综合公司指引情况，中芯国际下季度财报有望再创历史。

本次财报详细内容，详见下文：

一

关于中芯国际，要知道什么？

中芯国际是中国大陆最大的芯片制造公司，拥有大陆地区最先进的制程工艺和最大的产能规模。从中芯国际的财报看，公司是一家纯粹的芯片制造厂，业务中晶圆收入占比达到9成以上。那么，在中国和美国等不断重视和加码半导体行业的大背景下，如何看待现在的中芯国际呢？

对中芯国际的研究，有短中期和长期的两个视角来展开：

1）长期视角：半导体国产替代的确定性趋势。中国半导体市场的供需缺口，支撑中芯国际等芯片制造公司国产替代的长逻辑。正如长桥海豚君在《中芯国际（上）论龙头的攻 “芯” 术》中谈到的现状“在全球35％的半导体销售市场中，中国地区内仅仅供应全球15％的晶圆，中国市场存在巨大的供需缺口”。

2）短中期视角：行业景气推动下的业绩得到释放。整个半导体行业的供需失衡，推升行业景气度。需求端面临着新能源、5G、IoT等新需求的出现，而供给端又遭受疫情停工、海运等影响，半导体行业整体呈现供不应求的局面，推动行业进入涨价周期。中芯国际等芯片制造公司在芯片涨价的情况下，收入和盈利能力实现双升，带来业绩释放期。

中芯国际作为上市公司，市场最关心的仍然是公司的业务进展和业绩情况。其中影响业绩最核心的三大指标主要是收入、毛利率和产能利用率，这也是对中芯国际财报最关注的数据。芯片涨价，直接带来公司收入的增长，同时也在成本结构中提升了公司的毛利率水平。同样的是，中芯国际作为全球领先的芯片制造公司，财报数据也能反映整个芯片制造行业的变化情况，比如芯片涨价是否还在持续，以及原材料成本端是否紧缺等行业问题。

关于本次财报，长桥海豚君主要关注以下几个问题：

1、整体业绩vs市场预期：中芯国际的三大核心指标，收入、毛利率和产能利用率，是否有超预期表现？

2、收入增长的具体来源：本季度公司收入增长，量和价格方面分别贡献了多少？

3、毛利率提升的来源：本季度公司毛利率提升，价格和成本变化如何？原材料涨价是否还有影响？

4、业务开展情况：芯片自主化的大方向下，国产替代的进度如何？中芯国际各制程节点的产能情况如何？

5、经营业绩方面：中芯国际本季度经营面有什么变化？存货和应收账款是否合理？EBITDA的情况如何？

二

核心指标看中芯国际：

收入、毛利率和产能利用率

核心指标1：收入端

2021年第四季度中芯国际实现营收15．80亿美元，环比增长11．6％，符合公司指引预期（11－13％）。公司本季度的收入增长，受晶圆出货量增加和价格提升的两方面影响。其中晶圆出货量增长来自于公司的扩产，而价格方面上涨主要受行业高景气的推动和产能结构上的提升。

来源：公司财报，长桥海豚投研

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要驱动力：

①量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效8寸）达到1723千片，环比增长0．2％。

②价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为917美元，环比增长11．4％。从量价分拆来看，本季度公司营收增长的主要驱动力来自价的提升。中芯国际的单晶圆收入首次站上900美元，从价格端折射出晶圆景气度继续提升的情况。

来源：公司财报，长桥海豚投研

核心指标2：毛利率

2021年第四季度中芯国际的毛利率为35％，环比提升1．9pct，超市场一致预期（33．8％）。公司季度毛利率的超预期表现，主要来自于产品价格端提升所致。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率提升的来源：

单片毛利＝单片晶圆收入－单片固定成本－单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为917美元，环比增长94美元／片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效8寸）为228美元，环比增长16美元／片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效8寸）为368美元，环比增长29美元／片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效8寸）为321美元，环比增长49美元／片。

通过成本分拆发现，中芯国际本季度单片固定成本和可变成本都有上升，而季度毛利的提升主要来自于价格所带来。

单片固定成本的上升，主要由于公司新产能的释放带来，公司并仍处于产能扩充中。可变成本的提升，主要受材料等成本影响。最终毛利率的提升，表明公司通过价格提升将成本项的增加实现了转嫁。

来源：公司财报，长桥海豚投研

核心指标3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反应中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。

2021年第四季度中芯国际的产能利用率99．4％，在连续两个季度产能利用率超过100％，公司的产能利用率在本季度略有回落，其中有公司扩产的因素。结合此前联电公布的105％产能利用率情况，整个晶圆制造行业仍处于产能利用率的历史高位。

但同时也能看到不同的点在于，联电的产能利用率在本季仍能维持在105％，而中芯国际出现略微回落的表现，而两厂商的差异也有扩产节奏和客户结构不同。中芯国际目前以中国及香港地区客户为主，而联电相对有更多的国际客户，在客户地区分布上更为分散。

来源：公司财报，长桥海豚投研