第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析和估值方法

图 行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业估值比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 PE／PB／PS行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 营收和净利同比行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 单季度净利率和ROE行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业市场表现对比

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

服务器行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

表 以浪潮信息为例的主营结构分析

资料来源：资产信息网 千际投行

表 境外服务器行业公司估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行

表 中国上市服务器行业公司估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行

3．2 行业发展

早期，行业以传统服务器为主，阿里云、腾讯云服务器出现后，公有云和传统服务器开始平分市场；2016－2020年期间，英伟达等厂商的AI服务器发展较快，此时间段AI服务器、公有云和传统服务器占据大头；2021年开始边缘服务器比较火，边缘服务器的优点是将算力边缘化：如智慧城市系统在城市内有很多监控摄像头，需要把信息传送到一个城市的IDC里进行计算、分析等，这种传输大量消耗网络资源，因此目前很多场景下选择边缘计算更优。英特尔、AMD、浪潮在这部分投入比较多。

目前市场格局转变为传统服务器、云服务器、AI服务器和边缘服务器四足鼎立。

自2009年开始，全球X86服务器市场规模开始超过非X86服务器，自此X86服务器一路上扬，与非X86服务器之间的差距也越来越大。数据显示，2018年中国X86服务器市场出货量为330．4万台，同比增长26．1％；市场规模为1152亿元，同比增长54．9％，预计到2022年我国服务器出货量将达到472万台。

图 中国X86服务器出货量走势

资料来源：资产信息网 千际投行

2021年上半年，中国边缘计算服务器整体市场规模达到13．3亿美元，预计到2021年底将达到33．1亿美元（约合211．8亿元人民币），较2020年增长23．9％。IDC预计，2020－2025年中国边缘计算服务器市场规模年复合增长率将达到22．2％，高于全球的20．2％。

图 中国边缘计算服务器市场规模预测

资料来源：资产信息网 千际投行 IDC中国

2021年上半年，中国边缘定制服务器市场排名前三的厂商依次为浪潮、新华三和华为。市场份额分别为35．5％、11．2％及10．3％。边缘定制服务器市场预计在2020－2025年将保持76．7％的年复合增长率，到2025年，在该细分市场的占比将超过40％。

图 2021年中国边缘计算服务器市场份额

资料来源：资产信息网 千际投行 IDC中国

3．3 发展驱动因子

云计算业务拉动服务器出货量的增长

受益于云计算业务的推动，服务器行业出货量快速增长，从出货结构看，云服务器是 服务器增量市场中的主力。

相较于传统服务器架构，云服务器具有高密度、高弹性、节能、易扩展等特性，云服务器可实现从二维平面交换至三维池化互联的架构变革，在部署密度、能效、投资回报 等方面均明显优于传统服务器，云服务器逐渐取代传统服务器成为云计算市场中的主流。

IDC发布2021Q3全球服务器市场季度报告，数据显示，全球服务器市场同比上升8．8％至246．8亿美元，出货量同比增长9．6％，达337．6万台。从厂商排名看，戴尔、浪潮、HPE保持全球前三，其中浪潮服务器的全球优势进一步扩大，销售额、出货量增长达到15．0％、14．0％，超过平均增速，全球份额突破10％，继续保持全球第二、中国第一。

图 2021Q3全球云服务器各品牌出货量及所占份额

资料来源：资产信息网 千际投行 IDC

基于云服务器与云计算业务的强相关性，全球各地区的云服务器销量可反映各国家云计算发展及变革的程度，中国云计算市场保持较快发展，对云服务器的需求将持续提升， 推动中国及全球服务器行业的发展。

云服务器主要面向大规模互联网数据中心和云数据中心等应用场景，据Synergy Research数据显示，2019年第三季度，全球在运营大型数据中心数量共计504个，其中欧洲、 中东、非洲和亚太地区增长最快，美国占据互联网数据中心站点的40％。中国成为新增数据中心最多的国家，占据互联网数据中心站点的10％，全球数据中心数量的增长为中国服务器行业带来发展机遇。

边缘计算业务成为行业发展新动力

5G建设提速，边缘计算业务的持续增长催生服务器市场新需求，在AR／VR、车联网以 及AI等行业的融合发展下，数据处理需求大规模增长为服务器行业发展增添动力。

2019年6月，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，中国正式进入5G商用元年，5G建设拉动网络建设采购需求 增长。IDC数据显示，2020年中国有超过50％的数据需要在网络边缘侧分析、处理与存储，边缘计算业务需求的增长是服务器行业发展的重要动力。

5G时代，边缘计算成为实现5G三大技术应用场景的重要支撑，（1）移动宽带业务 （eMMBB）；（2）海量机器通信业务（mMTC）；（3）高可靠低时延通信业务 （uRLLC）。

图 5G三大技术应用场景

资料来源：资产信息网 千际投行 中国信通院

边缘计算可缩短感知终端与服务器之间通信距离，实现终端与服务器的高实时性交 互，提升移动互联网速度，实现超低时高可靠通信。全球目前有数百亿的终端设备 和数千亿的传感器，每年产生数据量超过40ZB，数据的传输会对网络产生巨大的 压力，边缘计算的应用可使数据在网络边缘进行分析和存储，可节省大量5G网络 带宽资源。此外，在数据隐私角度，边缘层可实现终端敏感数据预处理，将非敏感 的分析数据上传云端，可提升对隐私数据的保护性。

边缘计算业务的增多催生服务器行业新需求，此外在数字经济业 务发展需求层面，5G网络建设提速，各类终端、AR／VR、车联网 以及AI等领域的融合发展，拉动数据计算处理需求大规模增长。服务器作为数据计算资源的核心，有望在5G商用的带动下满足 各领域日益增长的业务需求。

政策助力

中国服务器行业在上游芯片设计、封装等核心技术环节存在技术瓶颈，服务器行业易面临核心零部件垄断的风险。2019年5月国务院常务会议指出，集成电路和软件产业是支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性产业，政府将延续集成电路和软件企业所得税优惠政策，吸引国内外投资，促进信息产业发展。政府在集成电路和软件产业的利好政策为中国服务器行业上游发展提供资源供给保障。

2021上半年中国公有云SaaS服务市场同比增长39．4％，后疫情时代加速了企业数字化转型的速度，提升云的部署方式在企业IT中的优先级。此外，政府相关政策的支持和影响、云原生快速发展、行业数字化、低碳等成为促进中国SaaS市场发展的主要驱动力。IDC预测，到2025年，中国公有云SaaS服务市场规模将达到27．6亿美金。

3．4 行业风险分析和风险管理

表 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

其中本行业常见的风险如下：

（1）核心部件垄断风险

中国服务器行业上游核心硬件对国外产品依存度较高，如存储芯片、处理器芯片等核心部件，短期内国际芯片厂商占据主导优势。中国服务器行业应用的主流存储芯片是 DDR4，中国服务器市场存储芯片供应商包括三星、海力士、英特尔、高通、美光等国际芯片厂商。中国智能芯片国产自制率较低，中国服务器芯片市场呈现海外服务器厂 商寡头垄断格局，据IDC数据统计，部分国际芯片厂商毛利率高达60％，如英特尔（62．3％）、英伟达（59．9％）、三星电子（46．0％）、超微半导体（37．8％）。

中国互联网、云计算等行业的迅速发展推动下游各行业用户对服务器产品需求的提升，核心部件的高额采购成本严重压缩中国服务器厂商的利润空间。近年来，中国服务器芯片企业数量逐渐增多，如紫光国芯、国民技术、北京君正等，但多数企业无法实现量产，产量及质量无法满足服务器行业日益增长的需求规模。

图 全球芯片设计产值区域分布

资料来源：资产信息网 千际投行 IDC

图 部分芯片企业毛利率

资料来源：资产信息网 千际投行 IDC

（2）白牌生产模式兴起，行业毛利率持续降低

服务器厂商包括ODM厂商和品牌商两种类型，为下游各行业用户提供定制化服务器产品及通用型服务器。传统服务器生产模式为贴牌生产模式，ODM厂商根据品牌服务器 厂商的委托生产硬件，将贴有委托方商标的服务器交付给品牌持有者进行销售。伴随虚拟化技术和云计算技术的发展，部分软件公司和互联网公司可自行开发软件，传统服 务器厂商软硬件一体的产品销售模式逐渐被打破，具有定制化需求的客户如互联网企业、通信企业、云计算服务商可直接向ODM厂商订购服务器标准组件，降低服务器生产 成本，并帮助自身快速设计和部署服务器。

2018年中国服务器行业毛利率为11．2％，较2017年下降1．2个百分点。中国服务器行业由传统生产模式逐渐向白牌生产模式转变，众多企业根据自身需求将服务器模块化、标 准化，进一步压缩服务器厂商的利润空间，服务器行业的毛利率降低。例如以Facebook为代表的OCP（开放计算项目）和以BAT为代表的ODCC（开放计算中心委员会）联盟， 通过制定服务器组件标准的方式向代工厂购置大批量生产服务器标准组件，以降低服务器生产成本。白牌服务器生产模式的兴起对传统品牌服务器厂商造成冲击，导致传统 品牌服务器市场份额被挤压，出货量下降。

图 服务器生产模式转变

资料来源：资产信息网 千际投行 国金证券

3．5 竞争分析

表 2022年全球服务器行业企业30强

资料来源：资产信息网 千际投行

竞争格局

中国专业服务器厂商全面加速转型升级，在产业生态、渠道建设、行业突破、产品布局多方面协同前进，打破海外服务器厂商垄断中国服务器市场局面。

以浪潮、新华三为代表的中国服务器厂商凭借其技术及资金优势布局中国服务器市场，部分中国专业服务器厂商专业及技术实力强劲，加大产品研 发力度的同时加深产品在各领域的应用，通过维护各方用户积累外部资源，例如浪潮基于雄厚的技术优势成为中国服务器市场龙头企业，在中国及全球服务器市场处于领 先优势，浪潮在互联网、电信、政府、金融、能源、医疗制造等行业均有布局。近年来，中国专业服务器厂商凭借其自主研发实力，逐渐提升国际地位，自2014年起，国 产服务器逐年保持20％的高速增长，以浪潮为代表的中国服务器厂商逐步取代国际服务器厂商的主导地位。

图 中国服务器行业竞争格局

资料来源：资产信息网 千际投行

波特五力模型分析

（1）潜在行业进入者

服务器行业竞争高、投资风险高、运营成本高，硬件成本透明，利润却不高，开拓市场需要长期的时间和成本投入，市场主要竞争者已经瓜分了细分市场。目前没有潜在进入者具备一定的资金和技术进入市场，潜在行业进入者评估为较弱。

服务器行业的规模经济大。服务器在整个产品生命周期中已经到达成熟期，中国服务器市场现有竞争者数量以7家大品牌服务器厂家为主，还有其他几十家小型厂家，产业规模巨大，竞争激烈。

新进入行业者需要投入巨大的资金进行研发和广告投入进行营销，需要多年累积客户信任度，这都是非常困难的。排名前7的定制服务器厂商在中国市场发展十多年以上，大部分为上市公司品牌，为拓展市场，做了长期的广告投入和营销投入，经过客户多年的使用后，体验产品的质量稳定性和安全性，得到了客户的信任，这是品牌多年的积累。

（2）主要竞争对手

服务器行业的国内主要竞争对手有华为、浪潮、联想、戴尔等企业。在中国市场，国产品牌还可以得到政策的扶持和补助，价格更有优势，很多政府企业也偏好国产化品牌，而且这几个品牌各自有核心竞争力，所以主要竞争对手评估为很强。

图 X86服务器的主要竞争对手比较

资料来源：资产信息网 千际投行 中国知网

（3）购买者的议价能力

在服务器行业中，购买者一般是大客户和超大规模客户，其集中度高，业务量大，整体议价能力强。由于行业市场信息发达和透明，硬件配件价格透明度高，购买者能充分了解市场价格，所以其议价能力较强。

（4）替代品的威胁

云计算的出现成为了服务器的替代品，云计算服务后台连接超大型规模的服务器和存储器，具有超强计算能力和存储能力，购买云计算服务等同于实现了服务器的功能。云计算和服务器的本质区别是云计算是一种服务的租赁，服务器是物理机器，一般4－5年企业要更换新的服务器。云计算服务的优点是降低企业的运营成本，包括硬件成本和IT技术员工费用；敏捷度高，企业按需来弹性扩大或缩小算力和存储的规模，进行灵活管理存储空间；随时随地可以移动式灵活接入，只要有网络，员工就可以连接云计算服务来访问数据。因此替代品威胁较强。

（5）供应商的议价能力

服务器的主要配件以 CPU 处理器、内存、硬盘为主，其供应商的议价能力评估为中等，在原材料特殊缺料时期，其竞争力从中等升级为强。定制服务器的供应商同质化且集中度大，以2－5个大品牌的供应商占支配地位。CPU处理器的供应商是英特尔和 AMD 2大厂家，内存的供应商以金士顿、三星、海力士3家为主，硬盘供应商以希捷、西数、东芝3家为主。

其中 CPU 供应商的议价能力相对偏强，由于行业和企业服务器都有使用习惯，2个品牌有自己的核心客户群，所以CPU 供应商议价能力较强。硬盘和内存供应商以采购规模大小来决定价格高低，市场占有额大的服务器厂家可议价到好的成本价格。对于中国排名前五的服务器厂家，由于规模效应都比较大，供应商的价格差异幅度不会太大，所以议价能力中等。

3．6 中国企业重要参与者

中国主要企业有联想集团 ［0992．HK］、紫光股份 ［000938．SZ］、浪潮信息［000977．SZ］、中国长城 ［000066．SZ］、中科曙光 ［603019．SH］、卫士通 ［002268．SZ］、广电运通 ［002152．SZ］、同方股份 ［600100．SH］、新大陆 ［000997．SZ］、汇金股份 ［300368．SZ］、证通电子 ［002197．SZ］、威创股份 ［002308．SZ］、恒银科技 ［603106．SH］、睿能科技 ［603933．SH］、华铭智能 ［300462．SZ］、GQY视讯 ［300076．SZ］、华虹计通 ［300330．SZ］等。

表 中国A股及港股主要企业

资料来源：资产信息网 千际投行

联想集团 ［0992．HK］

联想集团有限公司是一家电脑制造企业，是1984年中国科学院计算技术研究所投资20万元人民币，由11名科技人员创办，总部位于中国香港。公司主要产品有台式电脑、笔记本电脑、打印机等商品。

1994年，在香港证券交易所上市；2014年1月23日，收购IBM低端服务器业务；2014年1月30日，以29．1亿美元的价格收购摩托罗拉。

2021年11月，联想集团发布2021／2022年财政年度中期业绩报告，上半年营收347．98亿美元，同比增长25％；上半年公司权益持有人应占溢利9．78亿美元，同比增长87％。

紫光股份 ［000938．SZ］

紫光股份有限公司（原清华大学科技开发总公司）是一家高科技A股上市公司，于1999年由清华紫光（集团）总公司发起设立。

目前，紫光股份的核心业务基本覆盖IT服务的重要领域：硬件方面提供智能网络设备、存储系统、全系列服务器等为主的面向未来计算架构的先进装备。软件方面提供从桌面端到移动端的各重点行业的应用软件解决方案。技术服务方面涵盖技术咨询、基础设施解决方案和支持服务。软硬件产品和服务都在紫光股份领先的顶层设计中得到有效整合，使信息化系统展现出最优化、完整一体的运行效果。

浪潮信息 ［000977．SZ］

浪潮信息即浪潮电子信息产业股份有限公司是一家中国的电子工业公司，于1998年10月28日成立。其主要经营范围是计算机及软件、电子产品及其他通信设备、商业机具、电子工业用控制设备等。它的浪潮天梭M13关键应用主机项目曾获中国工业大奖表彰奖。

浪潮集团作为云计算、大数据服务商，旗下拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际三家上市公司，业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业等业务板块，形成了覆盖基础设施、平台软件、数据信息和应用软件四个层面的整体解决方案服务能力，全面支撑政府、企业数字化转型，已为全球一百二十多个国家和地区提供IT产品和服务。

中国长城 ［000066．SZ］

中国长城科技集团股份有限公司是中国电子信息产业集团有限公司（简称：中国电子）旗下“国产计算硬件产品安全、先进、绿色产业专业子集团”， 2017年1月，由中国电子所属中国长城计算机深圳股份有限公司、长城信息产业股份有限公司、武汉中原电子集团有限公司、北京圣非凡电子系统技术开发有限公司四家骨干企业整合组成，是我国网信产业技术创新大型央企和龙头企业。注册资本29．28亿元，现有在职员工1．9万人，2020年实现营业收入144．46亿元，同比增长33．22％。

作为我国自主安全电脑产业的引领者，中国长城曾研发出我国第一台具有自主知识产权的中文微型电脑、第一块电脑硬盘、第一款终端ASIC芯片、第一台显示器、第一台光纤转换器、第一台光笔图形显示终端等，是我国电脑、电源、高新电子、金融信息化、医疗信息化等领域系列国家和行业标准的起草单位之一。

中科曙光 ［603019．SH］

曙光信息产业股份有限公司（以下简称“中科曙光”）是中国信息产业领军企业，为中国及全球用户提供创新、高效、可靠的IT产品、解决方案及服务。

公司在中国科学院的大力推动下组建，于2014年在上海证券交易所上市。经历20余年发展，中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术积淀和领先的市场份额，并充分发挥高端计算优势，布局云计算、大数据、人工智能等领域的技术研发，打造计算产业生态，为科研探索创新、行业信息化建设、产业转型升级、数字经济发展提供了坚实可信的支撑。

3．7 全球重要竞争者

全球非中国主要企业有苹果（APPLE） ［AAPL．O］、惠普（HP） ［HPQ．N］、富士胶片控股 ［4901．T］、慧与（HEWLETT PACKARD） ［HPE．N］、日本电気 ［6701．T］、精工爱普生 ［6724．T］、RICOH ［RICO．L］、理光集团 ［7752．T］、NCR ［NCR．N］、3D系统 ［DDD．N］、柯尼卡美能达 ［4902．T］、STRATASYS ［SSYS．O］、S＆T ［SANT．DF］、迪堡金融设备 ［DBD．N］、DIEBOLD NIXDORF ［DBD．DF］、玮硕恒基 ［872759．NQ］、雷神科技 ［872190．NQ］、赛尔 ［XAR．L］等。

表 全球非中国主要企业

资料来源：资产信息网 千际投行

苹果（APPLE） ［AAPL．O］

苹果公司（Apple Inc． ）是美国的一家电子科技公司，由史蒂夫·乔布斯、斯蒂夫·沃兹尼亚克和罗·韦恩等人于1976年4月1日创立，总部位于加利福尼亚州的库比蒂诺，于1980年12月12日公开招股上市。

其主要业务包括设计、开发和销售消费电子、计算机软件、在线服务和个人计算机等。

该公司硬件产品主要是Mac电脑系列、iPod媒体播放器、iPhone智能手机和iPad平板电脑；在线服务包括iCloud、iTunes Store和App Store；消费软件包括OS X和iOS操作系统、iTunes多媒体浏览器、Safari网络浏览器，还有iLife和iWork创意和生产套件。苹果公司在高科技企业中以创新而闻名世界。

惠普（HP） ［HPQ．N］

惠普（Hewlett－Packard，简称HP）是一家信息科技（IT）公司，由威廉·休利特、戴维·帕卡德于1939年在美国帕洛阿尔托市联合创立。

惠普旗下设有信息产品集团、打印及成像系统集团和企业计算机专业服务集团。1961年，惠普收购Sanborn公司，从而进入医学领域。后又收购三星电子公司打印机业务和游戏外设公司HyperX。

2021年11月24日，惠普发布了2021财年第四财季及全年财报。报告显示，惠普第四财季净营收为166．75亿美元，与去年同期的152．58亿美元相比增长9．3％；净利润为30．99亿美元，与去年同期的6．68亿美元相比增长364％；不按照美国通用会计准则的调整后净利润为11亿美元，与去年同期的8亿美元相比增长29％。

富士胶片控股 ［4901．T］

富士胶片公司又称富士胶片株式会社，创建于1934年，总部位于日本东京。富士胶片公司的前身是大日本塑料“胶卷试验所”。富士胶片从20世纪60年代后期开始积极向海外发展，构筑了强大的全球生产、销售和服务网络。

富士集团包括富士胶片株式会社、224家子公司和40家从事研发、制造、软件开发、市场和采购及相关经营活动的关联公司，分布于世界200多个国家和地区，海外销售额已接近合并报表净销售总额的50％。

3D系统 ［DDD．N］

3D Systems公司为专业用户和普通消费者提供3D打印机、3D打印耗材以及3D打印定制服务，所涉猎的领域包括航空、建筑、艺术、汽车、消费、教育、能源、医疗、珠宝等等，并为3D打印的发烧友提供支持。3D Systems公司的3D打印产品线涵盖消费级、专业级和工业级，非常全面。在消费级，它的最知名的3D打印机为基于熔融堆积成型（FDM）技术的Cube系列产品。

第四章 未来展望

数据是未来的关键，由数据驱动的见解正在改变业务的运行方式，并对从云到核心再到边缘的所有节点都提出了新的挑战。随着我国经济的飞速发展，对于服务器的需求大增，服务器行业也随之水涨船高。2017年至2020年，国内服务器市场规模从112．1亿美元增长至216．49亿美元。

 的发展将带动ODM服务器份额的提升

云计算市场快速发展。根据中国信通院数据，2019年我国云计算整体市场规模达1334亿元，增速38．6％。预计2020－2023年仍将处于快速增长阶段，到2023年市场规模将达到3754亿元，年均增速29．52％。

在硬件开源时代，技术标准统一度较高，ODM服务器极大契合云计算厂商需求，市场份额将持续提升。云计算厂商需要建设大规模的云数据中心来支撑云计算资源，服务器的价格、部署速度和交付效率是云计算厂商的重点考量因素。而在硬件开源时代，全球存在两大硬件开源联盟，分别是以Facebook为代表的OCP联盟和以BAT为代表的ODCC联盟，联盟通过制定服务器组件标准，让ODM代工厂大批量生产服务器标准组件，从而降低服务器生产成本，保证服务器的快速设计和部署。因此，预计ODM服务器厂商的市场份额将随着云计算发展持续提升。

边缘和AI成为行业下一增长动力源

边缘与AI为行业注入新活力。边缘计算方面，2020年上半年，中国边缘计算服务器的整体市场规模为11．13亿美元，预计全年将达到27．82亿美元，与2019年同比增长20．6％；2019－2024年，中国边缘计算服务器市场年复合增长率将达到18．8％，远高于核心数据中心的平均增速。人工智能方面，2020年上半年，中国AI服务器市场规模达12．9亿美元，同比增长53．7％。到2023年，IDC预计人工智能硬件规模将达83亿元美元，保守估计AI服务器2018－2023年复合增速约在40％左右。

Cover Photo by Christina ＠ wocintechchat．com on Unsplash

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       原文标题 : 2022年服务器行业研究报告