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诺安成长能否成为中国的德州仪器?

2021-02-14 14:59
安福双
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最近,蔡嵩松管理的诺安成长混合(320007)公募基金,颇受争议。诺安成长混合可以直接称之为半导体指数基金,因为其前十大持股全部是半导体产业链上的企业。

诺安成长混合(320007)2019年成为圣邦股份(SZ300661)十大股东之一,然后不断加仓,持股市值一度占净值比例达到8.38%,从来没减持过。

广发基金刘格菘也是重仓持有,旗下三支基金:广发双擎升级,广发创新升级、广发多元新兴,前三大持仓中均有持仓。

另外,社保基金也一直持有。

圣邦股份有何魅力得到诸多明星基金的青睐呢?

圣邦股份的主要产品是模拟芯片,具体分为电源管理芯片(占比70%)和信号链产品(占比30%)。

模拟芯片是对应于数字芯片(CPU、存储器)而来,是电子产品不可或缺的零部件。现实世界的信息如光、声、电磁波等要被计算机处理,就需要将现实语言转换成机器语言,模拟芯片便是其中不可缺少的一环。

?电源管理芯片

电源管理模拟芯片是所有电子产品和设备的电能供应中枢和纽带,负责所需电能的变换、分

配、检测和管理,将电源从某一种形式高效且稳定的转换为另一种形式,例如将低电压输入转换为高电压输出,将交流电转换为直流电等。由于不同的电子设备、应用场景所需的电源管理方案各有不同,电源管理芯片具有应用范围广、细分品类众多的特点。电源管理芯片产品存在于几乎所有的电子产品和设备中,是模拟芯片最大的细分市场,在通讯设备、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领域有着十分广泛的应用。根据赛迪顾问的数据,2018 年中国电源管理模拟芯片市场规模为 681.53 亿元。

家电是电源管理芯片应用领域之一,一台家电中通常内置 1-8 颗电源管理芯片,至少需要 1 颗 AC/DC 芯片,多数家电因需实现不同的功能而使用多颗不同类型的电源管理芯片。手机也是电源管理芯片重要的应用领域之一,由于手机各模块元器件正常工作适用的电压、电流不同,需要电源管理芯片提供电源转换、调节、开关、防护等功能,根据功能不同,手机中

的电源管理芯片包括背光 LED 驱动芯片、闪光灯 LED 驱动芯片、摄像头马达驱动芯片、低压差线性稳压器、负载开关芯片、锂电池防护芯片及充电管理等等。

圣邦股份电源管理模拟芯片产品涵盖 LED 驱动、马达驱动、线性稳压器、DC/DC 转换器、锂电池充电管理及保护芯片、过压保护电路、负载开关等。2019 年圣邦股份电源管理芯片销售额为 5.51 亿元,市场占有率为0.81%。

这个领域的竞争对手有:德州仪器、亚德诺、芯源系统、英飞凌科技公司(Infineon)、凌力尔特公司(Linear)、美信集成产品公司(Maxim)、意法半导体(STM)、矽力杰、圣邦股份、芯朋微、思瑞浦、全志股份、富满电子、上海贝岭、韦尔股份、士兰微、南麟电子等。

圣邦股份在电源管理中的大电流、超低功耗类细分领域拥有较强优势。

从 2014 年起,公司电源管理模拟芯片的收入占比超过信号链模拟芯片,并且之后几年占比逐渐增大。这主要是由于消费类领域电源管理产品应用较多,数量较大,公司近几年成功抓住了手机、智能音箱、TWS 耳机等新兴应用兴起的机会。

?信号链

信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路

现实世界中的物理信号,如温度、声音、光电等,通过传感器转变为连续的模拟信号进入电子系统,信号链模拟芯片负责对这些连续的信号进行处理,包括放大、滤波等,并最终通过模数转换器将其转变为离散的数字信号,供数字芯片进行存储、计算等。经数字芯片如 CPU 处理完的数字信号再通过数模转换器转变为连续的模拟信号,经过放大等处理后作用于执行器,如显示、发光等。

根据功能不同,信号链产品可以进一步分为线性产品、转换器产品及各类接口产品:

线性产品 :主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能,代表产品有放大器、比较器、模拟开关等。

转换器产品 :完成模拟信号和数字信号的相互转换,其中将模拟信号转换为数字信号的为模数转换器 ADC ,将数字信号转换为模拟信号的为数模转换器 DAC。

接口产品::用于电子系统之间的数字信号传输。

2019年,国内信号链市场规模为340亿。

圣邦股份的信号链产品以线性产品中的放大器为起点,2016 年放大器类信号链产品占全部信号链产品收入的 75%,目前三大类产品均有涉足,主要用于以移动电源、机顶盒为主的消费电子及以智能制造、安防为主的工业领域。2019 年公司信号链芯片销售额为 2.42 亿元,国内市场份额占比0.71%。

信号链国内竞争对手主要是行业龙头思瑞浦和芯海科技,具体到产品:

线性产品-放大器:思瑞浦、聚辰股份

线性产品-比较器:思瑞浦

线性产品-滤波器:思瑞浦、卓胜微

转换器:思瑞浦、芯海科技

接口产品:思瑞浦、韦尔股份

信号链模拟芯片的技术随着下游应用如人工智能、信息通信、汽车电子等新兴领域的发展一同演进。例如,智能制造和新一代信息通信行业中所用到的传感器及射频类器件的数量成倍增加,这些器件在现实世界和电子世界之间的交互均需要通过信号链模拟芯片实现,不断要求信号链模拟芯片在缩小封装尺寸、降低功耗的同时增强系统的性能表现。在未来的一段时间内,摩尔定律依然有效,在其驱使下数字芯片的面积越来越小,与之配套的信号链模拟芯片也会在更多新技术的推动下朝着小型化、低功耗和高性能的方向发展。

圣邦股份2017年上市,3年时间成为10倍股,受到各大基金青睐,背后的原因是:

?模拟芯片赛道佳

模拟电路起到电路系统与外界环境交互的接口作用,扮演电路系统的“口”和“眼”,存在于几乎所有的电子产品和设备中。根据 IC Insights 数据,2018年全球模拟芯片市场规模约为574亿美元,占全球半导体市场的12.2%,近五年复合增长率为 5.90%;2018 年中国模拟芯片市场规模 2273.4 亿元,近五年复合增速为 9.16%。受益于 5G通信发展、IoT技术进步和“工业 4.0”推动的下游终端领域需求增长,模拟芯片市场迎来重要发展机遇。

中国模拟芯片厂商起步较晚、自给率偏低,近 90%芯片依赖进口。近年来,掌握世界先进技术的本土模拟集成电路企业的崛起使中国高性能模拟集成电路水平与世界领先水平的差距逐步缩小,不仅填补了国内高端模拟芯片的部分空白,在某些产品领域甚至超越了世界先进水平,呈现出良好的发展势头。国内模拟集成电路企业经过数年发展,技术经验不断积累,产品种类不断丰富,品牌知名度和市场认知度不断提高,管理和服务更加趋于完善,本地支持的优势开始展现。同时,终端厂商也正在推进核心器件国产化。根据波士顿咨询集团(BCG)预测,到 2025 年中国本土设计芯片产品将满足国内市场需求的 25%-40%,且仍低于我国 70%国产替代目标,模拟芯片国产化迎来绝佳良机。

模拟芯片赛道可谓长坡厚雪,涌现很多大牛股:德州仪器(NASDAQ:TXN)市值1653.12亿美元,亚德诺(NASDAQ:ADI)市值593.93亿美元。

圣邦股份现在总市值421.73亿人民币,虽然市值已经较大,但是考虑到模拟芯片的巨大市场空间,国产替代的长期进程,未来的空间依然非常大。

?华为概念股+TWS概念股

公司在2019年开始导入华为供应链,从2019 Q2开始单季度营收、归母净利润出现急速增长趋势,其中较大一部分业绩贡献来自于华为。圣邦股份成功进入华为供应链,取代了一部分原本属于国际巨头德州仪器的订单。华为规模庞大,美国方面的封堵短期不会有好转,芯片国产化迫在眉睫,将极大的拉动圣邦股份业绩。

TWS耳机渗透率依然较低,在疫情之下依然高速增长。而圣邦股份提供TWS无线耳机充电盒所用的电源管理芯片,比如:小鸟TRACK AIR+真无线耳机十周年版采用圣邦微 SGM41511 I?C锂电池充电器和无锡力芯微 ET9531 过压保护IC;小米集团-W(HK:01810)的Redmi红米 AirDots 2真无线蓝牙耳机充电盒采用Micro-USB接口,内置圣邦威SGM4056线性充电IC,支持过压保护,为充电盒电池充电;电池输出的电流经圣邦微SGM66051升压为耳机充电;漫步者(SZ:002351) DreamPods充电盒支持无线充电功能,充电盒采用Type-C接口输入电源,电路上有圣邦微SGM4062过压保护IC。

?产品高端化

在电源管理的低端市场,竞争激烈,毛利率低。

圣邦股份近几年毛利率和净利率不断提升,是因为产品结构高端化,通讯设备、工业控制、医疗仪器、汽车电子等应用领域发展良好。

在通讯领域,客户有:联想集团,中兴通讯,小米控股,宇龙酷派,华勤,龙旗等

在消费类电子领域,客户有:长虹,九洲电器,创维股份,深康佳A(SZ:000016),海尔,海信,中兴,HUMAX,PBI 等

在工业控制领域,客户有:晶汇,高标,TP-Link ,同维,WTD ,海康威视,大华股份等

在医疗仪器领域,客户有:  鱼跃医疗,超思等

汽车电子领域,客户有:航盛,TTE 等
从供应商,也可以看出圣邦股份的高端化策略:晶圆代工厂商选用规模最大工艺最好的台积电(NYSE:TSM),封测供应商是通富微电、成都宇芯、长电科技(SH:600584)等业内知名封测企业。

目前公司的非手机消费类电子接近40%,医疗仪器和汽车电子合计超过40%,手机与通讯设备合计20%多。消费类电子芯片的要求相对较低,门槛较低,竞争激烈,毛利率低;而医疗仪器、汽车电子、通讯设备领域的芯片要要求很高,门槛高,因而毛利率高。公司目前已经是高端产品为主,盈利能力不断增强,有了更高利润后,可以不断强化研发,形成稳固的领先优势。

?双轮驱动的增长策略

一方面,圣邦股份注重研发,大金额、大比例研发投入,研发费用达到1.3亿,而且研发费用占营收比例不断提升,内生增长强劲:

另一方面,圣邦股份通过并购来不断进入新领域,拓展产品线。

2017年, 收购大连阿尔法模拟技术股份有限公司。

2018 年 12月,圣邦股份以自有资金 11,480 万元收购钰泰半导体 28.70%的股权。

2019 年,圣邦股份收购萍生微电子 67.11%股权,其主要产品为基站 LNA;通过增资后持有深谙微电子 53.85%股权。

模拟芯片产品具有产品线分散多样、开发周期较长的特点,研发人员需长期经验积累。除了内生增长方式外,以外延并购方式进行横向品类扩张也是模拟芯片行业常见的发展模式。TI(德州仪器)、ADI(亚德诺半导体)、NXP(恩智浦)等全球领先模拟芯片生产厂商均在发过程中采用并购方式进行扩张。

双轮驱动下,圣邦股份的业绩增速有望长期高于同行。

不过,也要看到圣邦股份具有不少潜在风险。

比如,如果华为被美国进一步制裁,可能会严重影响华为营收,连带影响圣邦股份;圣邦股份的晶圆供应高度依赖台积电,如果和华为一样被制裁或限制,生产会受到非常大的影响。

另外,圣邦股份想全资收购的钰泰半导体有些蹊跷。

2017 年 11 月钰泰半导体设立,2018年公司的营收就到了1.2亿,2019年到了2.57亿。

通常情况,芯片供应给客户,都需要1年以上的认证周期。那么,钰泰半导体如何刚成立,就可以拿到那么多订单呢?钰泰半导体的业务和圣邦股份高度重合,会不会钰泰半导体实际由圣邦股份的一些高管实际控制把订单转移呢?最终,这次筹划10多月的并购案被证监会否掉了。

总结:圣邦股份创始人曾在全球模拟芯片龙头德州仪器工作,具有丰富的行业经验。圣邦股份目前有1400余款在销售产品,是国内模拟芯片企业产品数量最多的。在市场份额、营收、利润、研发等各方面,圣邦股份都是排名靠前,是国内模拟芯片的龙头企业,竞争优势明显,以后会不断强化。而公司内生发展和并购的发展策略,也和德州仪器如出一辙。因此,圣邦股份未来有较大的概率成为中国的德州仪器,长期具有10倍甚至更多的空间。但是短期估值偏高,目前市盈率(TTM):160.26,PS高达33倍。

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