文︱王树一

制表︱探索科技

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新冠疫情彻底改变了人类原有生活方式与经济发展模式。如果将新冠疫情全球大流行开始的2020年，视作新冠疫情纪元元年，那么这两年以来，有太多结果超出了我们之前的认知。

科技的发达让我们一度以为，在与自然做斗争中，人类已经掌握主动权，但两年来集全球之力尚未取得与新冠病毒斗争的优势，病毒的快速变异超过了人类研制疫苗的速度，以色列已经准备在60岁以上及其他高风险的人群中开展第四剂疫苗接种工作，以色列总理贝内特表示这是以色列卫生部咨询专家之后做出的“专业决定”，第四剂疫苗将为以色列人提供“新一层保护”，但谁也不知道这是真有效果，还是心理效果，作为全球接种三剂疫苗比例最高（约45％）的国家，以色列疫情急剧反弹，在这项政策公布的当日，2022年1月2日，以色列新增新冠确诊病例4197例，累计确诊约139万例，累计死亡8244例。至少到2022年上半年，除了对出现疫情的区域进行严格管控，人类尚未找到其他更有效的应对方案。

疫情受益者和受损者

新冠疫情全球大爆发初期，各国市场对未来预期悲观，股市和大宗商品出现大幅下跌，甚至连续触发熔断交易，创出历史记录。然而，伴随疫情出现的远程办公、远程教育需求，吹响第一波“疫情受益”股号角，与疫情相关的防疫物资类价格也被炒到了天上。两年以来，由于疫情肆虐，各国政府为保增长大都选择了极其宽松的货币政策，尤其是美国。政府疯狂印钞，但经济尚未恢复正常秩序，消费、旅游和房地产总体保持低位，那么以信息技术（含半导体）和新能源为代表的新经济成为吸收超印资金的主力。比如苹果公司，2021年12月31日市值比2020年1月1日市值增加了16090亿美元，增长比例为123％；同期比对，微软市值也增加了超过万亿美元，达到13220亿美元，增长比例为110％；在金融时报统计的市值增长前一百家上市公司中，特斯拉以增长比例摘取冠军，相比2020年1月1日，2021年收盘时特斯拉市值上涨了9880亿美元，比例高达1311％，惊人的上涨比例将马斯克送到了首富位置；中国的宁德时代也进入前十，两年市值增加1820亿美元。

有趣的是排在宁德时代前面的两家分别是奢侈品公司酩悦·轩尼诗－路易·威登集团（LVMH）和贵州茅台，都与中国富人息息相关。用金融时报原话说就是：投资者原本担心LVMH会受到新冠疫情冲击，因为这家公司严重依赖去巴黎和米兰购物的中国富人，尽管疫情肆虐，但中国富人和美国富人购买力依然强劲，再加上改善了在线销售系统，分析师预计该奢侈品公司2021年的销售额将比2019年增长15％，达到约610亿欧元。

有得意者，自然有失意者。阿里巴巴过去两年市值损失2470亿美元，从市值损失额来看，阿里巴巴是全球最大的倒霉蛋；紧随其后的美国电话电报公司（AT＆T），两年市值损失也高达1100亿美元，这两家成为市值损失超千亿美元的难兄难弟。从行业来看，传统能源、金融和地产在过去两年是重灾区，上市值损失榜企业最多，踏不准节奏的医疗健康公司，在榜也不少，而以前半导体龙头英特尔，两年市值损失510亿美元，也进入损失榜前十，在其他竞争对手高歌猛进时，英特尔出现在这个榜单显得尤其落寞。

金融时报还列举了疫情纪元以来昙花一现和触底反弹的名单。在昙花一现榜单中，中国公司再度夺魁，恒大新能源一度因为金主力撑而得到市场追捧，市值高峰期比2020年初增长了780亿美元，在没有售出一辆车的情况下，市值超过福特汽车。现市值约为40亿美元，相比高点已经跌了94％。市场投机心理让恒大新能源坐上过山车，也让视频电话会议公司Zoom Video和家庭健身设备公司派乐顿（Peloton）的股价大幅波动，这两家典型的“疫情受益”股，在疫情肆虐的第一波被疯狂炒作，其中Zoom市值巅峰比2020年初增加了1430亿美元，等到疫情常态化之后，市场发现其股价已经超支市场预期后，Zoom和Peloton开始大幅下跌。

触底反弹前十大公司中，石油等传统能源企业占据六席，这一方面是对市场过度反应的修复机制，一方面也说明由于全球各主要经济体的政策以“放水”为主，因此大宗商品价格开始上涨。

总体来看，在疫情冲击第一波时，由于市场心理波动巨大，导致多数企业股票大幅偏离其正常估值，尤其是疫情受益股和疫情受损股。当疫情常态化之后，随着参与者心理逐渐平稳，市场对过度反应的股价进行了修复，而受制于疫情下保增长的压力，主要经济体不断“放水”，新增流动资金大多涌入了市场逻辑长期看好的科技企业与新能源等领域，导致市场上出现了多达五家市值过万亿美元的公司，苹果和微软更是超过2万亿，距离3万亿仅一步之遥，而特斯拉市值比全球所有其他汽车公司市值之和还多。一旦疫情明朗化，货币政策开始趋紧，处于高位的科技企业估值如何变化将对市场走势产生极大影响。

半导体公司大放异彩

在过去两年中，多数半导体公司市值表现大放异彩。市值增长前十五中有四家半导体公司，分别是英伟达（Nvidia）、台积电（tsmc）、阿斯麦（ASML）和美国博通（Broadcom）。事实上，排在英伟达前面的市值增长前五大公司中，每一家都有自己的芯片业务，其中苹果公司的芯片业务单拎出来可以排进全球前十五大半导体公司名单，设计公司中更是排名第六，只不过这些企业的芯片业务占其营收比例很低，所以未将其视作半导体公司。

市值增长前100家公司中，共有12家半导体公司上榜（含三星电子）。其中半导体设备业表现尤其出色，阿斯麦、应用材料和泛林半导体（Lam Research），前三大设备厂商悉数上榜。该表现与市场信息能相互印证：两年来，全球大幅扩充芯片产能，台积电和三星等领先公司在先进工艺投放上更是不惜成本，这两家公司在半导体上的三年投入计划已经各自飙升到千亿美元级别。三大设备公司中扼住先进工艺咽喉的阿斯麦以独供EUV光刻机的优势，市值增长2030亿美元，达到3270亿美元，成为半导体设备市场市值第一名，应该也是全球市值最大的企业级设备公司，表现最为亮眼。

这12家市值增长表现最好的半导体公司中，包括上述设备企业前三大，还有五大芯片设计公司中的英伟达、高通、美国博通和AMD，以及全球设计公司排名在第七或第八的迈威尔（Marvell），共计五家芯片设计公司，不算苹果芯片设计部门或已经被AMD收购的赛灵思（Xilinx），美国最好的芯片设计公司都已经在榜内。

此外还有全球产能最大、工艺最先进的芯片制造企业台积电，全球最大半导体公司三星电子，以及模拟芯片双雄TI和ADI，可以说代表性相当强。

2021年历史性的供应紧张，无疑是半导体公司市值上涨的主要驱动力。高通受益于华为被制裁，AMD则是靠竞争对手不争气来衬托，台积电、TI和ADI则是真正受益于这一轮市场的大缺货，当然，ADI合并Maxim Integrated也对市值增长有贡献。

英伟达的增长更应被视作一个异类。虽然营收上和三星、英特尔还有相当大的差距，但在市场表现和引领潮流上，英伟达毫无疑问地是当前半导体行业的一哥，无论是人工智能、云计算、数字货币、高端游戏，还是2021年红到发紫的“元宇宙”概念，英伟达都是主力或最大推手，当市场上涨需要概念的时候，英伟达总是能适时提供出合适的概念来。

落寞的英特尔

过去几年无疑是英特尔最失意的几年。先进工艺进展不畅，不得不通过修改宣传话术的方式来对抗竞争对手，7纳米制程导入一误再误，长期没有新工艺上市，只得与台积电打嘴仗；新投入方向屡屡判断失误，要么像Mobileye一样被剥离，要么被英特尔收购以后杳无音信，除了传统PC和服务器，英特尔倡导的其他方向，已经很难像英伟达一样登高一呼应者云集了；高管更迭频繁，缺乏战略定力，技术上短期难以取得突破，却越发倾向于政治投机，不惜站队“涉疆”法案以换取美政府的定向支持。

单纯从营收数字来看，英特尔无疑被低估了。2021年英特尔仍能收入约755亿美元，虽比豪取830亿美元的三星电子半导体业务少75亿美元，但比其他厂商还是高出数百亿美元。算上台积电，半导体公司营收上500亿美元的只有三家，但英特尔2021年底市值仅为2090亿美元，英伟达市值（2021年底7350亿美元）是其3．5倍，台积电市值（2021年底5750亿美元）是其2．75倍，美国博通市值也高于英特尔，高通和英特尔不相上下，连老对手AMD的市值与英特尔的差距也仅有不到200亿美元。

英伟达营收还不到英特尔的三分之一，AMD更是只有五分之一强。虽然AMD势头很猛，但在实际市占率上距离动摇英特尔的优势地位还差距甚远。

二级市场炒作的逻辑是看未来。虽然今年屈居第二，但没有人对英特尔现在的实力有疑问，市场之所以对英特尔不买单的原因是不看好其未来。纵然在行业里新出现了一些向英特尔传统领地挑战的实力玩家，但英特尔自己不乱阵脚，其他人并没有那么容易赶上，原本我也对英特尔重新崛起有一定期待，但从最近的政治投机等骚操作来看，英特尔高管对自己依靠市场手段来战胜对手都已经没有信心了，那外界看低它也自然有道理。

坦白讲，英特尔是用一己之力在维护垂直整合模式（IDM）最后的尊严，但先进工艺向埃米级延伸，IDM模式弊端越来越大，因为制造和设计一肩挑，必然无法分摊高昂的前期投入，尤其英特尔现在只有PC和服务器这两个大市场，移动端业务的溃败导致其没有其他足够大规模的应用来维持先进工艺制程迭代所需的高端芯片出货量，这不是靠英特尔一家就能逆转的趋势。

信息技术发展的大趋势，总是谁先让利给合作伙伴和客户，谁先取得市场优势，摩尔定律之所以被不断验证，就证明了相同价格买到更好性能是这个产业最大的推动力，这是整个半导体产业对信息技术产业的让利，对全社会的让利，当英特尔抛弃摩尔定律，主要精力用于政治投机或为竞争对手挖坑使绊的时候，它就不是行业领导者了。

写在最后

新冠疫情再次在欧美肆虐，美国和欧洲主要国家单日确诊人数再创历史记录。如在《关于半导体产业的九个判断》中所言，美欧疫情失控虽然可能导致芯片产出再度受影响，但同样也会因疫情肆虐而抑制消费需求，因而预测分析极其困难。

从全球来看，2021年无疑是大丰收的一年，欧美市场中的半导体股票估值虽然不像中国市场这么夸张，但也处于估值高位，而供需逆转的话，这一波去过剩产能的波动可能会极其剧烈，2021年初是全球半导体公司近两三年的估值高位，还是如一些分析判断的说法这是黄金七年的开始，要市场自己去验证。

昨天瞄了几眼NFL，即便美媒报道出来的疫情凶悍，专家也频频提醒不要聚集，美国人民还是十分开心地不戴口罩挤在一起看比赛。倒也是，哪怕接下来是这场病毒战争中最艰苦的两三年，相当于二战时期的1941至1942年，还是要有信心迎接最终的胜利不是？没有什么比信心更重要，来，接着奏乐接着舞。