编者按：自2018年美国断供中兴开始，芯片产业的地位被提到了一个前所未有的高度，中国自上而下进行了一场“芯片突围”，产业突围说起来简单，无非就是互相卡位，让对方无脖子可卡；产业突围也很复杂，除了看得到的技术短板需要突破之外，在规划、市场、模式、方向、以及资本层面都有太多需要解决的问题。

“智能相对论“尝试着从一个立体的角度来剖析“芯片突围”的方方面面，此为“芯片突围”专题的第二篇文章，芯片产业在资本市场的估值突围。

本文核心要点：

●芯片投资市场到底有多少泡沫？

●我们应该如何看待芯片投资市场中的所谓泡沫？

●芯片产业发展的几个阶段中，投资者们能否从“泡沫”中挖到真金？

2020年，对于半导体的理解和投资，很多人都陷入了迷惘。

一方面，国际政治和经济矛盾激烈，半导体产业必须国产化，是难得的投资机会。另一方面，创投市场与二级市场经历了两年的持续大爆发，估值已经完全偏离公司基本面，泡沫化程度超越了任何行业。

关键时刻，市场又给出了一个反思的信号。

比如，8月4日“集成电路新政”出台，给予相关企业最高10年的免税待遇，并搭配一系列扶持和政策优待，纵观新中国70年历史，除了两弹一星之外，恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了。

但是，市场却一点都不买账。次日，中芯国际、韦尔股份、兆易创新、汇顶科技、卓胜微等一众行业龙头涨幅普遍低于2％。再往前看，一个多月来整个“半导体及原件”概念板块一直疲弱，带动科创板50指数也一路向下。

所以，我们要思考的是——半导体泡沫已经刷新历史记录，现阶段到底是火热还是冷遇？市场真的给错估值了吗？

襁褓中的半导体，戳不破的泡沫

对于半导体的讨论，总体来说离不开“补缺”和“泡沫”两个关键词。

但是，这都不重要。大家更关注的是，国产替代补缺口已经补到了什么程度？泡沫到底会不会破裂？

基于此，我们先来看二级市场的表现。

2019年至今，中信半导体指数平均涨幅达213％，55只成份股中有50只上涨，涨幅超过100％的更是达到了33只，比如卓盛微涨超1280％，斯达半导涨超1032％，圣邦股份涨超785％……从这种涨幅来看，半导体板块牛冠整个大A股。

但是，如果我们再来看一下它们的收入质量，就会发现它们的利润率普遍不高。

市值超过1600亿的韦尔股份，净利润仅为4．6亿；涨幅最大的卓胜微，市值2019年净利润4．9亿；科创板市值超1000亿的中微公司，2019年净利润1．88亿，市盈率超过了800倍；涨幅超过30％的达到45家，而近1年营收增速超过30％的仅有14家。

一系列数据表明，半导体相关股票确实存在极高的泡沫，而估值偏高来自于市场逻辑，在极限情况下，如果所有半导体全部实现国产化，那么受益的标的有哪些？未来十年内将是哪些公司得到产业扶持？

从某种意义上来讲，即便是那些财务状况糟糕的公司，也已经被市场认为是白马股，未来几年将获得持续的业务增长，是一些价值稳定增长的成长股。

再来看一级市场，这样的逻辑也同样成立。

根据智东西不完整统计，从今年第二季度开始到7月23日，我国一级市场的半导体投融资交易事件为77起，已公开交易总额达267亿人民币，共有72家半导体公司获投。

其中，融资金额超10亿人民币以上的大单投资有5笔，最高为中芯南方的22．51亿美元（约157．8亿人民币），最低为壁仞科技的11亿人民币，平均融资金额44．7亿人民币。

从轮次来看，今年第二季度资本主要集中在A轮投资环节，共22起，占比约37．3％，其次为战略融资，21起占比约35．6％。

综上分析，不管是一级市场还是二级市场，都表明我国的半导体存企业尚处早期发展阶段，即便半导体产业的营收和利润仍然很低，但它依然处在补缺口阶段，远远没有触摸到天花板，有政策和资金的全方面扶持，整个产业形态仍旧处在襁褓之中。

再来看市场关心的泡沫是不是要破裂的问题。

对于国内来说，2019年全球半导体市场规模同比下降12．8％，但是半导体产业销售额为7562．3亿元，同比增长15．8％。其中，设计业销售额同比增长21．6％，制造业同比增长18．2％，封装测试业同比增长7．1％。但是，国产化率虽然有所提高，却仍然只有26．41％。

对于国外来说，根据中国海关数据，2019年中国半导体进口同比下降2．2％，出口同比增长20．1％。

以智能手机为例，2018年之前市场处在上升通道，泡沫虽然存在，但是非但不会破裂，而且还在一定程度上刺激了手机厂商的发展，而到了2018年以后，无论是HTC、魅族、联想、美图、锤子、乐视、格力等品牌都日薄西山，甚至整个公司都被收购的。

所以，在一个持续高速增长且前景明朗的环境中，这种泡沫其实是被允许的，就拿最常规的市盈率来说，如果一个公司第二年的净利润翻倍，那么PE也就降了一半。

以中微公司为例，如今市盈率为800倍，净利润为1．88亿，如果2020年净利润增幅达100％，假设股价不变，那么PE也就降低到了400倍，而该公司过去几年净利润增速普遍超过100％的，2020年Q1在疫情影响下，增速仍然达到了89％。

进一步扩大来看，对于行业内大多数个股来说，在免税降费的政策扶持下，行业龙头年增长率达到100％并非高不可攀。根据wind数据显示，中信半导体指数55只成份股中，近3年净利润复合增长率超过100％的公司达到11家，年复合增长率超过30％的达到了29家。

这意味着，只要持续三五年的高速增长，足够将一个科技公司的PE水平压到正常的估值范围内，泡沫不是那么容易就被刺穿的，倒是更有可能被业绩一点点填满。

以8月18日上市的芯原股份为例，上市首日大涨近284％，市值最高超800亿，说明投资者对半导体行业的估值逻辑和价格仍然是认可的，也侧面证明了上述观点。