报告要点

1、  公司是国内功率半导体IDM龙头,采用自有产品与代工双业务模式

公司是国内半导体IDM龙头,自有产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域,代工业务目前具备先进的特色工艺平台和从掩膜到封测一站式布局。公司产品包括MOSFET、IGBT、SBD、FRD及各系列电源管理IC,下游覆盖消费、工控、汽车等领域。

2、需求多点开花推动景气上行,公司产品技术布局全面对接

汽车电子:汽车向电动化、智能化和网联化发展,整车半导体用量提高+电动车渗透率攀升推动半导体器件需求持续增长,48V/微混车功率组件用量约90美元/辆,纯电动/插电混动车为330美元/辆,我们测算国内新能源车用功率器件市场增量达200亿元,还有车用传感器、配套充电桩等将带来更多的汽车电子需求。电动自行车:“新国标”下电动自行车换购和锂电渗透率提升将带来每年10-20亿元功率器件需求。变频家电:家电智能化和元件国产化为MCU和IPM赋能,根据产业在线统计,2019年白电MCU国产化率不足12%,IPM模块不足7%,替代空间巨大。手机快充:5G换机潮、功耗提升、取消充电头供应促使快充成为“刚需品”,有望拉动GaN芯片需求,中性假设下我们测算2023年全球快充GaN市场需求达70亿元。

3、中高端产品进口替代趋势明显,产能扩张和技术开发双管齐下

根据产业链调研,国内头部功率半导体企业纷纷加码布局中高端产品开发和推进量产。公司作为行业龙头在技术方面积极布局中高端MOSFET、IGBT产品以及宽禁带产品,产能方面除现有产线升级外还规划拓展12寸功率半导体生产线和器件封装产线,有望进一步确立技术和产能领先优势。

4、投资建议与盈利预测

复盘上一轮2017-2018年MOSFET涨价周期,主要是PC端需求和8寸线产能受指纹、CMOS挤占失衡,我们认为这一轮功率半导体景气度上行力度和持续性更强,主要因为基站、汽车、光伏、手机等多领域均进入放量期,公司中短期受益于产能短缺导致各环节价格上调,长期受益于中高端产品放量、产品化提升和制造成本持续改善带来的整体毛利率提升。预计2020-2022年,公司归母净利润为9．93、14．40、17．51亿元,对应市盈率为83x、57x、47x,给予公司“买入”评级。

5、风险提示

行业景气度不及预期;技术开发进度不及预期;产能利用率不及预期。

报告目录

报告正文

1．国内半导体IDM龙头,自有产品与代工双驱动

1．1 国内领先功率半导体IDM企业,产品种类齐全且应用广泛

华润微是国内半导体IDM龙头,拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试全产业链一体化布局。据中国半导体行业协会统计的数据,公司是2018年前十大中国半导体企业中唯一一家以 IDM 模式为主运营的半导体企业。公司建成并运营中国第一条4 英寸晶圆生产线、第一条6英寸晶圆生产线,承担多项国家重点专项工程。经过多年发展及一系列整合,公司已成为中国本土具有重要影响力的综合性半导体企业,自2004年起连续被工信部评为中国电子信息百强企业。

公司目前主营业务可分为两大业务板块:产品与方案(IDM模式,聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域)、制造与服务(代工模式,晶圆制造、封装测试和掩模制造)。公司产品设计自主、制造过程可控,在分立器件及集成电路领域均已具备较强的产品技术与制造工艺能力,形成了先进的特色工艺和系列化的产品线。

公司是目前国内产品线最全的功率器件厂商,主要应用于消费电子、工业控制、新能源、汽车电子等领域。公司功率半导体可分为功率器件与功率IC两大类产品。其中功率器件产品主要包括MOSFET、IGBT、SBD、FRD等,功率IC产品主要有各系列电源管理芯片。

1．2 产品化率提升和景气度上升,整体毛利率持续改善

2019年公司全年营收57．43亿元,同比下降8．42%,主要原因是半导体行业景气度低迷。20H1虽然受疫情影响,公司实现营业收入30．6亿元,同比增长16．03%,主要受益于居家办公设备兴起和芯片商拉高安全库存所带来的大量采购。下半年随着国内复工复产顺利进行,而国外疫情反复,下游需求旺盛。中长期看,后疫情景气度全面反弹,加持5G、汽车电子、AIOT等新需求,公司作为行业龙头将持续受益。

业务架构调整,毛利更高的产品与方案业务板块收入占比逐渐提高。2016-2020H1,随着公司产品种类逐步丰富以及品牌影响力提升,产品业务板块营收占从30．52%逐步提升至44．95%,整体业务结构持续改善。2020H1,功率器件事业群销售收入同比增长22．31%,其中MOSFET产品销售额增长21．43%,IGBT产品销售额增长49．90%。

公司随行业景气度回升盈利持续改善,业务结构调整有望持续提升毛利率。2016-2018年公司毛利率、净利率趋势上升,2019年受行业波动影响,公司全年毛利率22．8%,同比下降2．36%。20H1公司整体毛利率27．3%,后续随着产品占比提升和景气度修复有望持续改善。

折旧摊销成本下降改善盈利性,稳定研发投入比提升公司竞争力。公司研发费率占比维持在7-8%相对高位,持续高研发投入有助于提高产品竞争力和行业壁垒。与2019H1相比,2020H1公司管理费率下降7．33%,主要因为疫情期间职工薪酬与办公费用减少,而销售费用同比增长5．4%,主要是销售人员职工薪酬增长、疫情影响运输费用增长。

1．3 大基金持股支持公司发展,链式布局提高产业协调性

国家重点扶持产业,大基金成主要股东。华润集团(微电子)有限公司为公司控股股东,持股比例为72．29%,实际控制人为中国华润有限公司,持有华润集团(微电子)有限公司 100%的股权,国务院国资委持有中国华润有限公司100%的股权。国家集成电路产业投资基金持股6．43%,为公司第二大股东。

子公司分工明确,具体业务覆盖了半导体产业中产品设计、晶圆制造、封装测试、掩膜制造四大流程。

? 公司产品与方案业务板块主要由华润华晶、重庆华微、华润矽科、华润矽威、华润半导体等子公司运营。其中,华润华晶和重庆华微主要负责分立器件产品及应用的研发、设计、生产与销售,华润矽科、华润矽威和华润半导体主要负责IC产品及应用的研发、设计与销售。? 公司制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务,主要由控股子公司华润上华、华润安盛、华润赛美科运营。华润上华主要负责公司晶圆制造服务,华润安盛和华润赛美科主要负责公司的封装和测试服务。此外,矽磐微电子正在开发面板级封装技术。

1．4 高研发投入提升竞争力,积极布局中高端产品

2016-2019年,公司研发费用分别为3．46、4．47、4．50、4．83亿元,营收占比保持在7-8%范围。研发投入主要在于MOSFET、IGBT产品优化升级、封装技术升级、第三代半导体产品研发以及其他技术升级,积极为功率半导体国产化布局。

公司目前拥有研发人员707人,主要集中于功率半导体、MEMS传感器、MCU和制造工艺的开发和创新,核心技术人员均在半导体领域耕耘数十年,在不同的技术方向具有丰富的研发经验,并对行业未来的技术发展趋势具有前瞻性的创新能力。

公司在功率半导体领域处于国内领先地位,拥有大量设计和工艺核心技术。公司在主要的业务领域均掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术,大部分核心技术均为国内领先,其中沟槽型SBD 设计及工艺技术、光电耦合和传感系列芯片设计和制造技术及 BCD 工艺技术国际领先。上述核心技术已成熟并广泛应用于公司产品的批量生产中。

根据在研项目,公司重点布局汽车、家电、工控等新兴领域,对应产品是中高端功率器件、PMIC和MEMS传感器。公司对现有产品进行升级迭代,开发IGBT产品,积极推进面板级封装技术、第三代宽禁带材料功率器件技术、工艺等研发和产业化,以应对未来新兴市场需求。

1．5 深耕中国大陆市场,产业链上下保持密切合作

1．5．1 国产半导体材料助力供应链稳定运营

硅片是公司最主要的原材料,2016-2019H1前五大原材料供应商均为硅片,占当期总采购额的20%以上。公司原材料采购方面以浙江立昂微为首的本土供应商合计占比超过15%,半导体原材料国产化稳步推进。

据公司招股书显示,2019年已生效的采购合同包括有,崇越科技股份有限公司向重庆华微供应光刻胶,TOPCO SCIENTIFIC Co．, Ltd．向无锡华润上华供应化学品。公司生产依赖于多种原材料,包括硅片、化学品、引线框、塑料封等,上述原材料占原材料采购金额的70%左右。2016-2019H1期间,硅片采购金额及占比增长明显,主要是因为8英寸产线产能释放导致8英寸硅片采购大幅增加。

1．5．2 产品种类齐全,下游客户多为细分领域龙头

公司通过先进的产品技术、丰富的产品种类、优良的产品质量已为多个下游细分领域龙头客户供货。功率器件行业上下游产业链之间具有高度的粘性,下游应用行业对产品质量和供应商的选定有严格的要求,一旦对选用的功率器件产品经过测试、认证并规模化使用之后将不会轻易更换。随着公司品牌知名度提高,未来有望在国产替代的大趋势下实现高速成长。

1．5．3 IDM+代工结合更适合公司当前发展,未来会根据需求灵活调整

当前半导体行业存在精细化分工和IDM两种经营模式。对于前者,Fabless企业只需要专注芯片设计和销售环节,芯片制造封测等则交由代工厂,所以Fabless企业可以低成本、轻资产地运营,但与IDM模式相比,其缺点是工艺协同优化难度较高,存在设计数据泄露风险,产品开发周期更长;对于后者IDM模式,则要求企业有较高的技术储备、足够大的市场份额、以及巨大的资金投入。

公司拥有长期的技术储备、先进的研发能力、本土企业第一的市场份额、充足的运营资金,目前为本土第一的半导体IDM企业,同时也为Fabless企业提供代工服务。对应公司两大业务模块,产品与方案采用IDM模式,制造与服务则是代工业务。我们认为IDM和代工没有绝对优劣之分,公司目前双模式运营下可以更充分利用资源达到盈利最大化,未来会根据市场需求和行业发展做出灵活调整。

1．6 公司募集资金情况

公司上市募资42亿元主要用于建设8寸线和前瞻布局。公司于2020年3月IPO募集资金约42亿元,其中15亿元用于8寸高端传感器和功率半导体建设项目,6亿元用于前瞻性技术和产品升级研发,3亿元用于产业并购整合,剩余补充营运资金。

拟定增50亿加码自有产品封测能力。定增资金主要用于功率半导体封测基地项目,预计建设期为3年,项目总投资42亿元,拟投入募集资金38亿元。本项目建成并达产后,主要用于封装测试标准功率半导体产品、先进面板级功率产品、特色功率半导体产品,下游对应消费电子、工业控制、汽车电子、5G、AIOT等新基建领域。