深度研究：为啥高通收购恩智浦是亏本买卖

2016-11-02 01:20

　　2015年，恩智浦收购了飞思卡尔半导体，以整合成本优势和扩大市场份额，带动资产增长了53％。根据2015年资产收益率的表现和2016年的分析师预测，收购飞思卡尔似乎能够帮助他们将资产收益率稳定在比历史表现更高的水平。然而，虽然这可能会改善恩智浦的业务，但是不可能改善到对得住高通收购价格的程度。

　　飞思卡尔-资产收益率和资产的增长

　　正如上面可以看到的，飞思卡尔在2009 - 2012年间也像恩智浦那样深陷亏损泥潭。然而，与恩智浦不同的是，在其它时期，飞思卡尔的盈利一直保持着稳定的两位数收益率。虽然这有助于稳定和改善恩智浦的资产收益率，但是即使通过与高通的整合能够进一步节约成本，合并后的公司也不可能实现接近20％的回报。即便是业务弹性明显比恩智浦更大的飞思卡尔，近年来因为市场日益增加的竞争压力和供求不平衡，其资产收益率也一直难以恢复到先前的峰值。自2006-2007年以来，飞思卡尔的资产收益率再也没有达到过20％。即使考虑到恩智浦在物联网市场的增长动力，这两家公司的组合体在未来几年内通过成本协同效应和其他优势，将资产收益率翻倍的可能性也非常低。

　　恩智浦- 利润率和资产周转率

　　除了恩智浦收购飞思卡尔的潜在影响之外，从恩智浦的业绩增长动力来观察，高通似乎并没有多少机会可以改善恩智浦的业务。恩智浦资产收益率波动背后的主因是盈利问题。从2005年到2008年，恩智浦的利润率从24％下降到-16％，从2008年至2011年一直保持在负数区间，为-10％至-27％。虽然2012年利润率短暂回升到9％，但在2013年再次回落至-3％，之后，在2015年恢复至15％。另一方面，恩智浦和高通的资产周转率非常相似。

　　投资者最初可能认为高通仍有机会改善恩智浦一直疲弱的盈利，在一定程度上，这种判断可能是正确的，但这种论断忽视了支撑高通强大的资产收益率的主要驱动力：稳定且具备令人难以置信的高利润率的专利许可业务。因此，虽然合并后，双方会受益于规模经济效应，并整合供应链，但两家公司的芯片业务不可能产生高通的专利许可业务所需要的强大利润。这限制了他们的运营协同效应，也限制了实质性提升恩智浦资产收益率的潜力。

　　合并后的公司

　　预计恩智浦今年将实现大约10亿美元的盈利，相比之下，高通今年预计将产生大约64亿美元（去年为83亿美元）的利润，两者对应的净资产分别为110亿美元和310亿美元。这些指标都是在调整财务报表之后计算得出的，以消除技术类公司的研发支出、股票期权、多余现金和其他关键问题带来的影响。

　　假设没有协同效应，恩智浦和高通组合体的资产收益率可能会在17.5％左右。高通表示，他们预计能够从收购中得到5亿美元的协同效应。真是这样的话，合并后公司的资产收益率将约为19％。无论如何，完成收购后的新高通的资产收益率肯定比现在更低，当然，收购小型企业，追逐新的增长机会，高通公司的整体营收应该会稳步增长。