深度研究：为啥高通收购恩智浦是亏本买卖

2016-11-02 01:20

　　随着移动市场的成熟，市场对于高通公司业务的可持续性感到担忧，在市场预期非常低的背景下，高通宣布了收购恩智浦的交易。虽然在收购交易宣布后，两家公司的股价上涨了约3%，考虑到恩智浦的资产收益率，高通公司开出的价码似乎有些过于激进了。收购活动完成后，高通/恩智浦组合体的资产收益率会更低，而且波动会更大，增加了高通的业务风险，并可能会导致合并业务的估值持续走低。

　　业绩和估值

　　近日，高通宣布计划以381亿美金收购恩智浦公司。高通公司此次收购目标似乎在于，将其业务从成熟的核心无线业务扩展到增长性的物联网市场。得益于其专利授权费和芯片开发与销售的业务组合，高通公司的核心无线业务表现依然强劲。但是随着智能手机市场越来越接近全球性的饱和，这项业务也进入了成熟期。

　　作为今年半导体领域最大的并购活动之一，了解这次收购活动背后的战略理念、基本原理和估值理由是非常有益的。基于我们的资产收益表和资产增长框架，分析恩智浦未来业绩增长类型，并在同样的框架下，从公司的角度对恩智浦和高通进行比较，我们能够更好地了解这次收购活动到底有没有意义。

　　从历史经验来看，高通的表现相当强劲，得益于专利许可业务这棵摇钱树，虽然高通的盈利能力呈现一些周期性特征，但其资产收益率一直稳定在20%左右。同时，公司资产几乎一直保持稳定增长，在过去的十六年中，有十四年录得正值，资产增长率取值区间为-6%到39%。

　　2000年到2006年间，资产收益率从11%增长到42%，随后于2010年下降到26%，再次于2013年恢复到38%，随着其芯片业务利润受到挤压，2015年再次下降到26%。在管理层的推动下，高通在中国的专利许可业务取得了重大进展，但人们仍然有理由担心高通未来的发展。手机设备数量的增长依然不定，平均销售价格和专利费率依然预期会下降。此外，虽然高通正在积极准备迎接5G时代的到来，但是这个市场已经没有增长的空间了。

　　虽然现在还不至于过于担心高通的专利许可业务，但是其芯片业务的疲软状态无法帮助市场缓解对其未来发展的担忧。移动设备领域的竞争将会继续压缩其芯片业务的利润，在咄咄逼人的竞争对手面前，高通也失去了一些重要业务，比如英特尔就获得了原本专属于高通的苹果手机部分基带业务。由于其核心业务所在的智能手机市场开始成熟，使得高通必须寻找新的增长催化剂和终端设备市场。

　　下面的PVP图表，反映了对报告中的财务数据进行许多重大调整后，高通公司的实际经济表现和估值指标。

　　上面四个图表不仅描绘了了高通公司的历史业绩和估值水平，还在盈利和增长预期两个方面描绘了市场对其未来年景的一致估计和市场定价。

　　ROA'、Asset'、V/A'和V/E'上面的引号表示对原始数据进行了调整，这些计算已经进行了全面的调整，以消除报告的收入、资产、负债和现金流量表的不一致和失真带来的影响。

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