上海贝岭(SH:600171)1998年就上市了,可谓半导体领域上市公司中的元老级人物了。

可惜,上海贝岭资格虽然老,但是业绩和股价却非常低迷。科创板上一大批新生代半导体设计企业,市值都已经超过了上市20多年、市值不足百亿的上海贝岭。

正所谓:沉舟侧畔千帆过,病树前头万木春。

上海贝岭为什么成为今日沉舟、病树呢?

归根到底,还是业绩差。

1999年,上海贝岭营收4亿,扣非净利润1．16亿。

2019年,上海贝岭营收8．79亿,扣非净利润1．24亿。

20年间,营收略有增长,净利润反而倒退。所以,公司目前股价和20年前差不多,是有合理原因的。

2019年,公司两大块收入:集成电路产品和集成电路贸易。

集成电路贸易收入2．57亿,毛利率9．48%,收入占比30%。

集成电路产品收入5．73亿,毛利率33．93%,收入占比70%。

可见,上海贝岭很大一部分收入是靠毫无技术含量的贸易业务撑起来的。

在集成电路产品中,又可以分为四块:

?智能计量,占半导体业务比例为40%,毛利率37%

智能电网是利用信息及通信技术,以数字或模拟信号侦测、收集供应端的电力供应与使用端的状况,来调整电力生产与输配的高效节能的现代化输电网络,也被称为“电网 2．0”。智能电表是智能电网的智能终端,除了具备传统电能表基本的计量功能以外,还具有双向多种费率计量功能、用户端控制功能、多种数据传输模式的双向数据通信功能、防窃电功能等智能化的功能,是实行阶梯电价的前提,也是实现智能家居、智能小区的技术基础。

智能电表是联系用户端与供电端的枢纽,是实现双向互动智能用电的“末端神经”。用户家中的电表将与“用电信息采集系统”联网,用户可享受到快捷查询用电情况、停电前自动提醒等一系列人性化新服务。

智能电表又分为单相智能电表和三相智能电表。单相智能表面向民用市场,市场需求量大,而三相智能电表主要用于工业和办公区,市场容量较小。对于单相智能电能表市场,以国家电网和南方电网招标为主,其中国家电网占绝对多数。

电能计量芯片主要用于工业和家庭用电户的用电信息计量,是电子式电能表等智能电表的核心元器件。电能计量芯片产品主要包括三相电能计量芯片、单相电能计量芯片、单相电能表 SoC 芯片。

其中,三相电能计量芯片应用于三相电能表,主要用于工业企业用电户用电量的计量;单相电能表使用单相电能计量芯 片或含有电能计量模块的 SoC 芯片进行电量计量,主要用于居民用电户用电量的计量;SoC 芯片是在单相电能计量芯片的基础上,通过集成 MCU 芯片、时钟芯片(RTC)等相关模块的整合芯片,能够在提供完整的智能电表芯片解决方案的同时,有效降低智能电表的芯片成本。

MCU(微控制单元)芯片也是智能电表中核心的集成电路产品之一,是指随着大规模集成电路的出现及其发展,将计算机的 CPU、RAM、ROM、定时数器和多种 I/O 接口集成在一片 MCU 芯片上,形成芯片级的计算机,为不同的应用场合做不同组合控制。智能电表 MCU 是电能表内的主控核心芯片。

国内智能电表行业经过近 20 年发展,电能计量芯片、智能电表 MCU 和载波通信芯片等核心元器件已经基本实现了全面国产化。

行业竞争对手有:上海复旦(HK:01385)、钜泉光电。

上海贝岭之前自身有这块业务,然后在2017年收购了新三板的锐能微(OC:837010)。

锐能微、上海贝岭和上海钜泉光电在2014年已经占据市场 90%以上的份额。锐能微2014 年出货量占国家电网和南方电网招标数量的比例位居行业内第一。所以,上海贝岭收购完成锐能微之后,在智能电表这个细分领域排名第一。这也是公司目前最大的收入来源,并购而来的锐能微贡献了其中大部分营收。

目前计量芯片市场竞争激烈,使得其单价下降较快。参照复旦微智能电表芯片价格,从2017年的2．98降到了2020年的2．64。

从整体市场容量来看,国网智能电表在 2009 年开始集中招标,2014 到 2015年达到招标量高点,随着我国智能电表覆盖率不断提升,该轮智能电表改造的市场需求收窄,在 2017 到 2018 年上半年国网智能电表招标量下降至低点。而智能电表的使用寿命一般为 10 年左右,早期投入使用的智能电表近年来陆续进入更换周期。2018 年下半年开始,国网招标量开始出现明显的回升。

总体上,由于智能电表覆盖率已经非常高,因此智能电表芯片难以有持续高速的增长,只存在由于更新带来的短期小幅增长。

?电源管理产品,占半导体业务比例为28%,毛利率29%

电源管理用途很广,竞争也很激烈。

这个领域的竞争对手有:德州仪器、亚德诺、芯源系统、英飞凌科技公司(Infineon)、凌力尔特公司(Linear)、美信集成产品公司(Maxim)、意法半导体(STM)、矽力杰、圣邦股份、  芯朋微(SH688508)、思瑞浦、全志股份、富满电子、圣邦股份、韦尔股份、士兰微、南麟电子等。

上海贝岭的排名比较靠后,不及圣邦股份的三分之一。

2019年,上海贝岭收购电源管理芯片企业南京微盟。南京微盟和上海贝岭一样,是中国电子(CEC)旗下的半导体设计企业,2019年营收2．19亿。2020 年 8 月起纳入公司合并报表,上海贝岭2020 年三季度合并会计报表时会将南京微盟纳入合并报表。2019 年度、2020 年度、2021 年度南京微盟的承诺实际净利润数分别不低于 1,890 万元、2,860 万元、3,750 万元。

因此,从2020年后,电源管理芯片的主要收入也是来自于并购的南京微盟。

?非挥发存储器,收入占半导体业务比例为17．5%,毛利率32%

存储芯片,又称为存储器,是指利用电能方式存储信息的半导体介质设备,其存储与读取过程体现为电子的存储或释放,是应用面最广、市场比例最高的集成电路基础性产品之一。

挥发性存储器在外部电源切断后,存储器内的数据也随之消失,存储容量较小但读取速度更快,主要包括 DRAM(动态随机访问存储器)、SRAM(静态随机访问存储器)、SDRAM(同步动态随机访问存储器)等;

非挥发存储器在外部电源切断后仍能够保持所存储的内容,读取速度较慢但存储容量更大,主要包括EEPROM、Flash Memory (闪存芯片)、PROM(Programmable Read-Only Memory,

即“可编程只读存储器”)、EPROM(Erasable Programmable Read-Only Memory, 即“可擦除可编程只读存储器”)等。

上海贝岭的产品主要是EEPROM,串口IIC类24C系列产品,容量从2K--2M,以及各类封装形式,包括SOP、TSSOP、DIP、UDFN、WLCSP、TSOT。2019年,公司 EEPROM 产品销售额同比实现增长约 106%,产品系列齐全,实现了容量 2kbit 到 2048kbit、各种封装形式的全覆盖,客户重点分布在工业控制、智能电表、移动终端等领域。公司 EEPROM 产品已成为国内主要摄像头模组厂家的供货商。

存储芯片这个领域,三星电子、东芝、海力士、美光科技四家企业占有了全球市场绝大部分的 NAND Flash 芯片市场,但其投入集中在大容量的 3D NAND 产品方向。与 3D NAND 不同的是,在中小容量 SLC NAND 领域,国内外主流工艺节点差距较小,国际大厂工艺先进的优势无法得到充分发挥,有利于国内厂商的切入。

NOR FLASH 全球前五大供应商占据 90% 以上份额 , 2017-2020Q1,旺宏、华邦电两家企业一直占据前二位置,不断争夺第一的宝座,兆易创新的市占率超越 Cypress成为全球前三大 NOR Flash 供应商,市占率接近 20%,且仍在持续增长中。国内 NORFlash 市场九成份额被五大巨头(旺宏 、华邦、Cypress 、美光、兆易创新 )所占据,剩下的 10%被 NOR Flash 小厂商瓜分,比如普冉半导体、东芯半导体、复旦微电子等。

非挥发存储器领域的竞争对手有:意法半导体(美国纽约证券交易所上市,代码 STM)、旺宏电子(台湾证券交易所上市,代码 2337)、华邦电子(台湾证券交易所上市,代码 2344)、兆易创新(上交所主板上市,代码 603986)、聚辰股份(上交所科创板上市,代码 688123)、上海复旦(HK:01385)等。

兆易创新2019年存储芯片的收入是25亿,上海复旦微电子2019年非挥发存储器的营收是2．95亿,上海贝岭这块的收入是1亿,可见其市场份额占比非常低。

?工控半导体,占半导体业务比例为13%,毛利率34%

具体子产品有:功率半导体器件、开关电源、工业变频等,上海贝岭这块的收入为0．75亿, 规模还较小。

可见,上海贝岭目前主要收入来自于并购而来的南京微盟和锐能微,业绩主要靠并购驱动。

上市之初,上海贝岭的芯片主要是通讯类、金卡类、智能家电类,然后又拓展到模糊控制用半导体等领域。

之前业务还涉及到硅片加工、REFID系统集成、半导体测试等。

公司涉及到很多领域,但除了在智能电表这个市场规模较小的细分领域做到第一,其他业务的存在感都较弱,竞争力不强。半导体设计这块的收入从2012年的3．2亿,增长到2019年的5．7亿,扣除掉并购企业的收入,内生的增长率是很低的。

2012年,公司有大尺寸 LCD 驱动芯片、TD-SCDMA 及 LTE TDD 基站功放关键射频器件及芯片、汽车电子IGBT、TD-SCDMA 增强型多媒体终端基带芯片等众多研发项目。但是到目前并没有带来多少收入,可见研发效率和产出较低。

上海贝岭总体的毛利率一直在25%左右,ROE在9%以下,可见其产品总体是低端的,市场竞争激烈,投入产出低。

上海贝岭的实际控制人是央企中国电子,中国电子在半导体领域进行了全产业链布局。

半导体设计方面:做模拟IC的上海贝岭(SH:600171)、做显示集成电路晶片产品及系统解决方案的晶门科技(HK:02878,市值12．04亿)、安路科技、国内十大集成电路设计公司之一的华大半导体等。

半导体测试:确安科技(OC:430094),市值4．26亿

半导体应用:华大智宝

半导体材料:做碳化硅材料和氮化镓外延材料的中电化合物半导体有限公司

半导体制造:上海积塔半导体有限公司,已经与上海先进半导体(HK:03355,22．86亿)合并。

虽然中国电子在半导体领域布局全面,但是已经上市的半导体企业市值规模都在百亿以下,业绩都不甚理想。

上海贝岭拥有如此好的先天条件,20多年做到现在的样子,个人认为是很失败的。

最大的原因可能是国企体制,不够灵活,跟不上市场变化很快的半导体设计行业。

未来上海贝岭的发展,很大程度上可能要看大股东华大半导体、实际控制人中国电子的资产注入工作。上海贝岭还存在和实控人旗下晶门科技同业竞争的问题,也一直没有得到解决。也许以后上海贝岭还有可能把晶门科技收购了。

不过,这种并购重组不确定性很大。而上海贝岭的内生性成长又较差,并且很大一部业务是不值钱的贸易。因此,即使2020年扣非净利润预增38%～54%,当前市盈率(TTM):50．33,也是处于高估值区间的。

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