从半导体全产业链看北方华创如何估值

2021-06-30 08:46

2007 年之后, 两家公司的 PS 中枢值有所下降, 但仍与 BB 值变化表现出较高的关联度。2009-2011 年, 行业 BB 值达 85%-112%, 应用材料、泛林集团 PS 估值均达 3-5X;2013-2016 年, 行业 BB 值达101%-105%, 应用材料、泛林集团 PS 估值均达 2-3X。

国产半导体设备厂商估值分析:我们认为, 海外半导体设备龙头厂商, PS 估值与 BB 值变化的高度关联性, 对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。

选取 2010Q4 至 2020Q1 北方华创的季度 PS 估值数据, 2016 年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成, 公司的 PS 估值逐步趋于稳定, 波动性减弱, 16Q3-19Q4 的 PS 估值中枢为 7．7X。10Q4-20Q1的整体估值中枢为 7．8X。

我们选取了 2010Q4-2020Q1 的季度订单额, 与销售额进行了分析。其中季度订单额, 由公司财报中的“预收款项” 或“合同负债”测算得出。

公司泛半导体(LED、光伏、面板) 整体订单预付比例较高, 集成电路订单预付比例较低, 早期泛半导体订单金额占比更高, 近几年集成电路订单比重持续上升。我们预计公司整体订单预付款比例为60%, 即季度新增订单额的 60%对应季度增量“预收款项”, 由此测算出公司季度订单额。季度出货额即对应季度销售额。

16Q3 随着业务整合完成,公司的出货额稳步提升。订单额在 18Q3之前总体稳定增长,18Q4-19Q4 由于外部宏观环境导致的景气度波动,订单额出现偶发性季度内下降, 并且整体也处于较低的金额水平, BB值亦出现显著下滑。但 20Q1 随着订单额的显著改善, BB 值出现快速回升, 达 208%, 表现出较高的景气度。整体来看 10Q4-20Q1 北方华创自身的订单 BB 值中枢为 20%。

将北方华创 2010Q4-2020Q1 的 PS 估值与 BB 值对比研究后发现,16Q3 后 PS 估值与公司订单 BB 值具备一定的关联度。20Q1 随着 BB值的提升, PS 估值亦大幅提升。

我们此前报告曾指出, 2020 年是国产存储芯片关键年, 国产存储芯片产能扩张带动国产设备采购需求增长。中芯国际、华虹集团先进逻辑制程突破, 预计未来设备资本开支持续增加。国内 MEMS产线、功率半导体等领域, 今年亦迎来投产及产能扩张。

先进封装、新型显示、光伏产业、 Mini/Micro LED、宽禁带半导体等方向国产投入持续高景气。我们预计半导体设备订单的高景气有望持续, 即公司 BB 值有望持续保持在较高水平。

对比海外龙头厂商发展历史, 我们认为北方华创 PS 估值相较其中枢值应有显著溢价。我们认为其合理 PS 估值为 12-15X。

北方华创作为两市半导体设备龙头企业,看似“庞杂”的业务线,其实蕴藏着基于半导体行业发展基本规律的同心圆扩张。

我们梳理公司60多年来的发展之路可以得出其“起承转合”的脉络:

1、起·电子元器件起家:1953年,作为中国最早建立的电子基础产品研发生产基地,是国家第一个五年计划中,156个重点工程之一;

2、承·布局泛半导体:2001年七星电子成立,2010年3月上市,布局清洗机、氧化炉、LPCVD、ALD、MFC,同时布局了光伏(半导体能源)和高端元器件板块。

3、转·布局集成电路:2001年成立的北方微电子,是与电控和七星电子同根同源的兄弟单位,重点发展刻蚀、PVD、CVD三大类设备,广泛应用于集成电路制造、先进封装、半导体照明(LED)、微机电系统(MEMS)等领域。

4、合·组建北方华创:2016年北方微和七星电子合并,重组后的北方华创微电子实现了泛半导体领域全场景+全栈覆盖,产品涵盖等离子刻蚀(Etch)、物理气相沉积(PVD)、化学气相沉积(CVD)、氧化/扩散、清洗、退火等半导体工艺装备;平板显示制造装备和气体质量流量控制器等核心零部件。涉及集成电路、先进封装、LED、MEMS、电力电子、平板显示、光伏电池等半导体相关领域。

自此,北方华创基于泛半导体全领域的版图已经形成。

我们将半导体工业分为四大块:

1)半导体能源(光伏):太阳能的本质就是利用半导体材料(硅),将光能转化为电能。

2)半导体照明(LED):LED就是利用半导体工艺将电能转化为光能,是光伏的反过程。

3)半导体显示(面板):LCD/OLED在黄光区利用曝光/光刻、刻蚀、溅射/PVD、清洗等半导体工艺,实现TFT。

4)半导体集成电路(芯片):IC就是在大硅片上用光刻、刻蚀、PVD、CVD、Imp、清洗等一系列工艺进行微观雕刻电路。