与全球PC霸主联想同一年成立的戴尔，自戴尔创始人迈克尔·戴尔2007年复出以来，一直在PC之外探索更多可能，比如重点发力企业级服务。不过，转型有得必有失，经历阵痛在所难免，其在企业服务商的道路上舍命狂奔的同时，不得不面对有待消化的巨额债务，未来还有很长的路要走。

众所周知，在私有化5年多之后，戴尔于去年12月28日重新上市，其重回资本市场主要有两个原因：

一是融资偿债。收购、配件价格上涨、存储市场竞争、美国税改等因素可能加剧债务负担。以税改为例，对于每年仅利息就要支付近20亿美元的戴尔来说，新税法生效后将给其每年带来3．74亿美元的额外税务支出。同时，因2016年9月大手笔收购EMC，戴尔欠下460亿美元债务未消化，其中43．5亿美元债务将在2019年到期。

二是向市场炫耀转型成功的心态。不可否认，作为全球老牌PC玩家，戴尔算是近几年变革转型力度最大的企业之一，也是转型较为成功的企业，自2013年私有化以来，实现显著的财务报表和运营提升，此番重新上市，可以向资本市场证明自己，并结合行业预期进一步抬高估值。

不过，重新上市后的戴尔并未享受到资本市场的优待和眷顾。截至目前，其市场缩水至489亿美元，与巅峰时期的超千亿美元市值相差甚远。换言之，当下戴尔并未重现当年神勇状态，投资人对其未来心存疑虑，而阻碍其重获信任的首要因素便是压得其喘不过气来的债务。

2月底，戴尔发布2019财年Q4及全年财报。财报显示，戴尔于2019财年全年GAAP（美国公认会计准则）营收为906亿美元，营收增长15％，Q4收入为238亿美元，增长9％，但净亏损2．87亿美元，同比扩大116％。其全年亏损21．81亿美元，同比缩小25％，长期债务达454．59亿美元，负债总额达1115．66亿美元。

对于出现经营亏损，戴尔方面解释道，GAAP下经营亏损主要是由于若干非经常性费用，包括收购EMC产生的收购会计处理。这话不假，由于当年戴尔以670亿美元的对价收购EMC，高于后者账面净资产金额，导致高出部分作为不可辨认的无形资产，在未来数年间需要进行摊销。

而每年摊销的无形资产费用，则被记到各年度财报中，使各年净利润大幅下降。以2019财年为例，戴尔无形资产摊销费用约为61．4亿美元，其中Q4约为15．4亿美元，双双亏损也就在情理之中。因此，戴尔更希望投资者通过non－GAAP来洞悉当前业务的盈利情况，其剔除了非现金性费用。

数据显示，戴尔2019财年全年non－GAAP收入为913亿美元，同比增长14％，运营利润为89亿美元，净利润为52亿美元，同比增长超过20％，经营活动实现的现金流为70亿美元。在我看来，戴尔财报更倾向于采用non－GAAP统计口径并无不妥，但现实的债务压力就摆在那里，必须积极面对将加以解决。

去年上市前夕，戴尔方面透露，自收购EMC完成以来已偿还约144亿美元债务，预计不包括子公司在内的“核心净债务”还剩340亿美元左右，如果按每年20％的净利润增长率计算，其只需4年才能全部还清债务，但前提是保证主营业务继续强劲增长。

财报显示，ISG（网络和存储的基础设施解决方案集团）全年收入为367亿美元，增长19％，CSG（客户端解决方案集团）全年收入为432亿美元，增长10％。VMware（云计算公司）全年收入为91亿美元，增长14％，其他业务全年收入为23亿美元，增长6％。不难看出，与过往相比，戴尔收入更加多元和均衡。

ISG、VMware增速跑赢大盘可喜可贺，但并不意味着没有隐忧。Gartner研究分析主管Craig Lowery曾指出，戴尔需要重新思考市场。“服务器、存储和网络，在这个领域将会有很多整合，因为毫无疑问，公共云改变了规则，特别是亚马逊AWS，微软Azure和谷歌云。”

事实上，迈克尔·戴尔还有许多东西有待证明，他至今未拿出令人信服的策略来解决云计算市场的问题，而科技行业的未来在很大程度上取决于“云”。

同时，曾一度占据总收入超过60％的PC业务，如今下降到48．5％，这是戴尔转型向好的标志，但其毛利率、收入增长不如ISG、VMware，体量最大却增长最慢，无疑将成为戴尔利润持续改善最大的不确定性因素。要知道，尽管戴尔牢牢占据全球PC市场第三位置，但未必能带来各项财务指标的稳步提升。

无论当下还是未来，戴尔资本配置策略主要侧重于偿还债务，不可避免影响核心业务投入，而其重点发力企业级服务后，重心向更有潜力的ISG、VMware倾斜，PC业务固然重要，但投入的资源相对有限。在全球PC市场持续低迷、出货量连续多年下滑的大背景下，各大玩家的竞争优势在于规模和成本，与PC是营收支柱的联想相比，后者规模更大、投入资源更多，处于劣势的戴尔注定在竞争中占下风。

种种迹象表明，重新上市后的戴尔基本面可圈可点，毕竟三大核心业务仍保持向好势头，呈现可喜的增速和行业排名，但远未达到高枕无忧的地步，债务缠身成为其挥之不去的达摩克利斯之剑，在未来数年内将直接或间接影响其转型战略落地执行，以及能否持续赢得投资人的信任。

只有当还清债务后，戴尔才能完全放开手脚大举投资未来，向大而不倒的企业级IT巨头迈进。在此之前，其应先学会勒紧裤腰带过苦日子，业绩再抢眼，扣除无形资产摊销费用后就好看不到哪里去，外界质疑也会随之而来，非常考验迈克尔·戴尔的战略耐力和执行力，需确保动作不变形。

阿里董事局主席马云曾直言，转型升级是要付出代价的，“就像拔牙，拔牙的时候是要疼的，是要流血的，你这些代价不愿意付出，还在说转型升级，那肯定是一句空话。”对于戴尔而言，短期得小于失，长期得大于失，且行且珍惜。

作者：龚进辉