最近一段时间可以说是小米集团（01810．HK，以下简称小米）的多事之秋。

8月20日，小米发布2019年中期业绩报告。财报显示，截至2019年6月30日，小米集团实现营业收入957．1亿元，同比增长20．2％，经调整后净利润为57．2亿元，同比增长49．8％。

这是一份看上去不错的成绩单，近50％高速增长的利润数据，对于一家营收规模近千亿体量的公司殊为不易。

但令人不解的是，财报发布第二天，小米股价跌了4．3％。

8月26日，小米发布公告称，小米联合创始人、总裁林斌从8月21日开始，连续三天累计减持小米股票约3．7亿元。团队创始人的减持无疑又是对小米的一次重创，投资者很容易理解为其对公司未来缺乏信心。从8月21日至30日，小米股价累计下跌近10％。

8月30日晚间，小米发布公告称，公司决定终止本次主板存托凭证发行。这意味着，曾经顶着“CDR概念第一股”的小米正式撤出A股IPO排队通道。

一时间，市场上关于小米“到底怎么了”的讨论喧嚣四起。

9月3日，小米集团（01810）发布自愿公告称，小米董事会将行使此前股东大会授予的股份回购权利，在权利有效时间段内，将按照不超过120亿港元总价，不定期从公开市场回购股份。

业绩背后的“软硬”之惑

按照资本市场通常的规律，业绩表现超出预期的好，会对股价形成正向刺激。小米中期业绩发布时，小米科技创始人、董事长雷军就在个人微博上表示，这一业绩“超预期”，但随后小米股价的表现，却让外界给出了“业绩向左、股价向右”的评价。

细看小米的这份财报也能发现，在看上去很美的利润表象背后，其实也有不少隐忧。

小米目前有三大业务板块，其中包括手机、IOT生活消费品和互联网服务，IoT（Internet of Things）即物联网，销售这些IoT的载体就是雷军所说的新零售，目前有小米之家普通店、旗舰店和专卖店。

小米二季度净利润虽然大幅增长，但整体的营收增速较上一季度的22．7％却进一步放缓。从业务板块来看，小米智能手机业务的营收为320．21亿元，同比增长5％；IoT与生活消费产品业务营收149．44亿元，同比增长44％；互联网服务收入为45．8亿元，同比增长15．7％。

环比一季度，这三大业务收入增速均有所下降，其中手机业务增速放缓最为明显。手机是小米营收占比最大的业务，二季度占比达61．6％．报告期内这项业务的增速已经放缓到了5％，这也直接拖累了整体营收增速。

这也再次引发了外界对小米的定位之争。

尽管雷军多次对外宣称小米不仅仅是一家硬件公司，其正在构建小米生态圈．去年雷军更自豪地宣布，小米是世界上独一无二的既可以做硬件、又可以做新零售，还可以做互联网服务的“新物种”。

但从营收构成来看，目前贡献最大的仍然是手机业务．小米之家销售的产品也以硬件为主，包括小米手机、电视、电脑、其他LOT设备。这也是为什么至今在很多人的认知里，小米仍然是一家硬件公司。

在资本市场上，硬件公司的估值通常偏低。除非像苹果一样，围绕硬件构建起了强大的生态圈——这曾经也是小米的愿景。

小米手机上下两难

从财报来看，小米手机显然是其业绩好坏的决定性因素，那么资本市场为什么不那么买账也就可以理解了。

具体到手机业务板块，小米手机可以说面临着巨大的挑战。

据《IDC中国季度手机市场跟踪报告》显示，从去年开始，小米手机的出货量已经有所下降，而华为、vivo则逆势增长。据财报显示，今年上半年，小米智能手机全球出货量约6000万台，其中二季度出货量3210万台，市场份额稳居全球第四。

比起销量的增长停滞，更让人担忧的是其毛利率。

目前在整个手机行业，苹果手机的利润占到全行业的80％，其他厂商则总共只占其余的20％。而苹果手机之所以能赚到整个行业的大部分利润，是因为在高端手机（6000元以上）领域，苹果占据绝对优势。

2018年前三个季度，小米系列手机均价为1358元，略低于华为荣耀手机。最近几年，华为的品牌溢价比起小米已经有了不小的增长。同等价位下，消费者更倾向于选择华为产品。这也和两家公司一直以来向外界传达的品牌形象有关，华为传达更多的是“技术型公司”，而小米的技术成色明显不足。

这一点也能从两家公司的研发投入看出不同，小米的研发投入占总营收的比例约在3％－4％，而华为的研发投入则占到营收的10％－15％。

近年来，尽管小米也想发展高端机型，但小米手机物美价廉的品牌印象太过深入人心，且公司的研发投入、技术水平与苹果、三星和华为等技术领先的公司相距甚远。至少在可见的未来，小米手机也只能从性价比上去做文章了。

但性价比越高，往往也就意味着毛利率越低。在5G将至未至的智能手机存量市场博弈期，小米手机的毛利率很难再提升，而在5G时代，小米手机的研发也并没有突出优势，这也就难怪资本市场对小米“用脚投票”了，因为对于科技互联网公司来说，投资人更看重的是一家企业的未来成长性。

小米＝电子商品界Costco？

如果要仔细研究小米的生态链运营模式，一个可资比较的对象是雷军公开“pick”过的零售商Costco。他不止一次说自己是Costco的粉丝，而小米的低价直销模式也在很大程度上是受到Costco的启发。

Costco最近正好也在国内刷屏，凭借的正是在上海开店因低价商品引发的抢购潮。雷军也公开说过，“小米的硬件综合净利润率永远不超过5％”，这与Costco公开宣称的所有商品毛利率不超过14％一脉相承。

Costco是一家会员制大型仓储式大卖场，比较难得的是在全球范围内零售业受电商冲击而逐步下滑的过去十年间，Costco逆势增长，2011－2019年市值增长6．5倍，2018年成为全球第二大零售企业。

Costco以“物美价廉”著称，以销售日用消费品、食物、饮料、洗化等快消品为主，其销售毛利率一直维持在行业最低的水平。

但根据这家公司的财报，2018财年总收入1415．76亿美元，净利润31．34亿美元，其利润基本来自于会员费，报告期内会员费31．42亿美元，这意味着Costco在商品销售上基本没有利润。

Costco的付费会员超过5160万，每年的会员费是60美元，而续费率高达90％，其核心竞争力来自于它的爆品战略，即每个品类中只会保留一两个具有爆品潜质的品牌，而不会像沃尔玛、家乐福等大卖场一样给出过多选择（品种越多，单体采购量越小，单价越高），这也让Costco极大地节省了采购成本、管理成本，同时保证了商品的低价具有竞争力。

看得出来，小米之家线下商店也在模仿Costco的“爆品”策略，在每个品类里只销售具有“爆品”潜质的牌子，以追求性价比著称。

但小米之家所售的商品主要是电子消费品和家用电器，而单个消费者不太可能高频重复购买电子消费品和家用电器。这也就无法通过像快消品一样的重复大量采购覆盖掉消费者的“会员费”。因此，小米之家很难全面推行会员制度，也就无法通过会员费盈利。

此外，小米在消费电子领域并没有技术优势和品牌积累，几乎每一种商品品类都能在市场上找到大量的竞争者和替代者。比如随着华为宣布进军“智慧屏”，小米电视又多了一个强大的对手。

至于小米的第三大业务板块IoT，目前阶段更多还停留在概念阶段，未来能否取得强劲增长，又反过来取决于小米生态链上是否能够给消费者提供足够多的硬件产品。只有小米的物联网能够连接的硬件设备越多，小米的未来也才能更有想象力。

《科创板日报》（上海 陈默）