在前序《如何理解TCL的格局?》、《京东方:周期还是成长?》研究中,我们做出判断:现在京东方将由周期跨入准成长,进而未来达到真正成长的状态

为了探寻其成长边界,我们将从京东方在泛半导体领域的格局出发再次梳理其布局之路。

京东方作为两市营收最大的半导体企业,其看似“庞杂”的业务线,其实蕴藏着基于半导体行业发展基本规律的同心圆扩张,其核心是半导体。

我们梳理京东方近28年来的发展之路,可以梳理出其“起承转合”的脉络:

1、起·电子管起家:1993年,濒临倒闭的北京电子管厂进行股份改制,创建北京东方电子集团有限公司;

2、承·布局LCD:2003年,收购韩国现代电子TFT-LCD业务,标志着京东方的TFT-LCD事业的战略布局正式全面启动;

3、转·布局OLED:2016年,公司最大单笔投资AMOLED生产线顺利封顶,标志着公司全面布局AMOLED柔性显示市场;

4、合·布局IoT:以半导体显示技术为核心,以产业发展的基本能力为圆心,向外扩张到H和S事业部。

自此,京东方基于半导体全领域的版图已经形成:

京东方=半导体显示(LCD)+半导体显示(OLED)+半导体显示的智慧端口。

我们将半导体工业分为四大块:

1、半导体能源(光伏):太阳能的本质就是利用半导体材料(硅),将光能转化为电能;

2、半导体照明(LED):LED就是利用半导体工艺将电能转化为光能,是光伏的反过程;

3、半导体显示(面板):LCD/OLED在黄光区利用半导体工艺(曝光/光刻、刻蚀、溅射/PVD、清洗)等工艺,实现TFT;

4、半导体集成电路(芯片):IC就是在大硅片上用(光刻、刻蚀、PVD、CVD、Imp、清洗)等一系列工艺进行微观雕刻电路。

自此,京东方科技完成了700亿美金市场的LCD、300亿美金市场的OLED以及千亿美金市场的智慧端口的半导体上下游产业链覆盖。

与TCL科技在LCD+OLED+大硅片+光伏的半导体材料全产业链覆盖不同,京东方的发展之路是基于半导体显示全球龙头地位之后的横向产业扩张,与三星电子在半导体上游、下游(手机、电视机、家电制造)一样的成长规律。

我们基于此总结出京东方的飞轮模型发展图:

京东方打通半导体全产业链靠的是两个基点:

战术落脚点:不断的做大营收、做大规模,实现稳定现金流,这是京东方事业的起点。

战略落脚点:通过现金流,利用泛摩尔定律不断的实现逆周期扩产,需要三种战略能力:

1、技术实力:京东方的研发费用和发明专利数量,常年与华为等科技巨头同一梯队,位于上市公司前列;

2、融资能力:京东方创新的投产方式,开创了中国半导体重资产投资的领先成功模式,为中国发展集成电路提供了宝贵经验;

3、逆周期投资能力:面对下行周期,利用泛摩尔定律(王氏定律)先发劣势的产业特点,这是韩国、日本当年能在全球取得半导体领导地位的关键能力,也是京东方和TCL能够直线超车取得面板全球领导地位的关键。

复盘三星主导的半导体逆周期投资,“汉江奇迹”是后发国家在泛半导体领域弯道超车的范本,是中国产业升级鲜活的学习榜样。周期主导着泛半导体行业的螺旋发展,面板作为资本密度和技术门槛仅次于集成电路的半导体行业,经历了数轮周期最终形成了当下的行业格局。三星在韩国国家的支持下,在数轮下行周期中坚决进行逆向投资,利用泛摩尔定律的原理,最终洗出日本等竞争对手,成为当时面板行业的全球龙头。

中国京东方、TCL、惠科在价格下行周期中逆向投入大量8．5/11代线,最后通过京东方在成本结构方面的优势,降代打击韩国并洗出其落后产能,完成了中国在泛半导体领域逆向投资,进而成功占据行业主导权的经典案例。

投资评级与估值:按2021年合并中电熊猫南京、成都产线计算,我们预计2020-2022年公司备考营收分别为1483．70、1978．78、2197．82亿元,备考归母净利润分别为50．90、150．48、178．23亿元,EPS分别为0．15、0．43、0．51元,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:疫情持续,LCD下游及手机市场需求波动;公司产能释放进度不及预期;公司新产品研发进度不及预期风险。

我们认为面板的周期性将大幅下降,现在京东方已经由周期跨入到准成长,未来将达到真正的成长状态。 

周期的本质是供需的错配: 

一般情况下,周期到成长有三种经典案例: 

1、需求爆发:直接烫平供给的脉冲周期。

2、供给收缩:在需求平稳状态下,中长期产能紧缺,造成供不应求。 

3、第二成长曲线:不断跨越行业内卷,寻找新的增长点。

第一种,典型行业是近年的光伏和新能源,还有2008年～2017年的智能手机市场,需求的结构性爆发,烫平原有的供需周期。 

第二种,典型的就是面板行业,王氏定律作用下,后发优势成本和技术领先,将存量产能挤出市场,造成供给稀缺,并依靠后发供给侧深厚的壁垒造就确定的利润护城河。 

第三种,典型的就是苹果公司,先后跨越电脑、MP3、智能手机,多个第二曲线,这需要创始人、掌舵者卓越的企业家洞察和执行力。 

具体到京东方,我们认为公司已经具备第二种和第三种跨越周期的潜质,未来京东方将由周期跨入准成长,进而达到真成长的状态。京东方所在的面板行业,供小于求的紧缺关系将成为新常态:

一、存量供给持续收缩:全球的供给主要来自于中国大陆、中国台湾省、韩国: 

1、韩国正处于产能持续退出的中继之中,继2016年关闭7代线开始、2020年继续关线、2021年将苏州产线转让给华星光电,目前韩国三星+LG全球的产能占比相较于2019年的30%已经大幅回落,而且因为韩产代线落后已经永久性丧失相对优势。

2、大陆的两个玩家:京东方早已经没有新的LCD扩产计划,而且重整了熊猫产线。TCL未来在大屏LCD领域的投入已经结束,随着未来行业进入稳定期,大陆的扩产相较于17年之前将大幅减少。 

3、台湾省的友达群创,自从2013年以来就未扩充新产线,面对大陆在规模、产业链、代线的优势,只能防守。新增供给巨大的壁垒:面板的特殊性在于,其资本支出强度仅次于先进工艺集成电路,并高于成熟工艺晶圆厂,一条标准的10．5代线的投入约为400亿元,面对巨大的资本壁垒、准入壁垒、供应链壁垒、政策壁垒,还有技术壁垒,我们认为未来不会有新增玩家进入面板市场,未来的行业格局就是京东方和TCL华星光电成为全球双寡头。 

二、新增需求持续扩张:主要来自于TV电视机、车载两大块: 

1、电视机:虽然销量平稳增长,但是单台电视机的平均尺寸在稳步增长,根据群智咨询(Sigmaintell)数据显示,2020年全球LCD TV面板出货平均尺寸大幅增长了1．8英寸,预计2021年增长1．5英寸,达到48．6英寸。平均尺寸超1．5英寸的增长,预计可去化超200K G8．5代线的产能。大尺寸化依然是去化高世代面板产能的有效途径。 

2、车载:未来无论是电车还是油车,大屏化的趋势还在加速,今后一台车上将会搭载中控屏、仪表屏、副驾屏、后视镜屏、后座屏、甚至天窗屏,未来车载将是一个非常确定的新增市场。 

三、京东方的第三增长曲线明显:

1、第一增长曲线是LCD的全球领导地位。 

2、第二增长曲线是OLED的弯道超车,市占率和未来产能规划都仅次于三星显示,遥遥领先其他竞争对手,未来中高端智能手机采用OLED柔性屏已经是不可逆的趋势。 

3、第三增长曲线,京东方在LCD和OLED的全球领先地位都是以王东升为代表的京东方上一代管理层不懈努力造就的,新一代京东方管理层继续前行,利用京东方在物联网、传感、端口屏、技术和资源调度的底层能力,将京东方打造为信息交互和人类健康提供智慧端口和专业服务的物联网公司。 

结论:经历过多轮面板周期洗牌之后,面板行业将由三国四地五虎将,进入京东方+TCL华星的全球双寡头阶段,现在京东方将由周期跨入准成长,进而未来达到真正成长的状态。