迄今为止,围绕小米仍有两大争议:其一,小米2020年的良好表现是否只是趁华为之危;其二,对于一家硬件为主的企业,小米是否进入了高出货量,低利润的增长陷阱。

本文围绕以上问题做以下讨论。

2020年华为遭遇了供应链危机,同期小米迅速增长,2020年Q4小米手机市占率已经达到14．6%,一升一降,一危机一机遇,很自然有此观念:小米增长乃是借华为之危弯道超车,如果华为复苏小米也会随之告别美好时光。

以上声音在各类圈子中都有极大的市场,那么事实果真如此吗?这关乎小米市值的稳定以及未来的前景问题。

我们首先整理了小米手机的毛利率情况,见下图

在过去的三年时间里,小米手机毛利率不断改善,2020年Q4也达到了一个历史高点,硬件为主的毛利率改善,无外乎以下两大原因:1．终端市场具有竞争力,企业以溢价提高盈利性;2．企业在内部进行了成本优化,包括加大研发的投入以提高效率。

小米又究竟是何种原因呢?我们先做排除法。

先整理了近三年来小米手机的ASP情况,见下图

在过去三年时间里,小米手机的ASP情况整体起伏不大(大多在千元上下),尤其在2019-2020两年时间里,除中间个别季度之外,整体都在同一区间。

虽然期间智能手机行业进入了5G时代,企业也以此提高单部手机价格,但反应到终端市场,并未完全拉高单部手机平均售价。这一方面固然有海外拓展之初,小米仍然需要以低端手机开拓市场;但另一方面,我们也可以较为清晰地意识到,在小米毛利率的改善中,终端市场溢价的权重不会太大。

那又是为何呢?我们又联想到生产成本,其价格波动是直接反馈到小米毛利呢?

我们用国家统计局的“计算机、通信和其他电子设备制造业”的出厂价格波动为参照,制作下图

笼统地看,上图中两条折线是呈负相关性,当出厂价格上扬时,毛利率回落,而当出厂价格下降,毛利率又明显改善,且毛利率的表现要滞后于出厂价格一个季度(2021年Q1毛利率应该还是在改善区间),这也大致是产品出厂至消费者手中的周期。

但在2020年,尤其在Q2之后,毛利率改善幅度明显大于出厂价格回落速度,在此前分析小米毛利率改善时,我们也曾考虑到疫情带来的通缩效应有利于企业的盈利性,但却忽略了毛利率改善的速度,也就忽视了企业自身运营在毛利率改善中的重要性。

也就是说,尽管通缩背景下对毛利率改善有明显的促进意义,但小米中应该不止此一个理由,那又会是何因素呢?

在终端售价并未实质提高,毛利率改善又明显快于行业出厂成本,我们能想到的主要原因为:内部增效。

小米可能用了内部增效手段更大程度降低了成本,进而实现了产品在其成本范围内的溢价。

2020年中雷军曾宣布小米当年要投入100亿元的研发经费,这引起了业内外极大的兴趣,我们此前也曾撰文,认为长期持续在研发方面投入或许是小米避开联想道路的重要选择,在联想最为顺遂的日子里,企业为短期财务的美观,对研发费用一直是畏手畏脚,以至今天囿于硬件公司这一定位。

但如今看来,研发费用长期内或许有以上价值,但在短期内在摄像,充电等领域的研发可直接提高产品性价比,提高运营效率。

也就是说,研发费用的持续投入或许是毛利改善的最重要因素,其次乃是行业的通缩。

回顾这么多,那么小米的成长与华为又有何关系呢?如果华为解决处理完自身问题,小米是否好运到头呢?

经过上述分析,我们认为:

其一,小米改善,固然有华为缺位市场竞争弱化的因素,但更重要的仍然是运营增效的结果,以辩证思维来看,为何华为遇阻之后,快速成长的只有小米,而非vivo或者oppo呢;

其二,三年时间里,小米的ASP大致在同一区间,即便在2020年竞争略有缓和之时也并未过分上涨,若华为恢复元气,市场竞争继续如常,小米大概率依然会延续现有的ASP水平,行业仍然会是增效和价格两大因素的较量,小米在研发费用方面的持续投入,会很大程度上对冲竞争加剧对企业经营性的风险。

总之,华为归来,对小米会有冲击,但影响有限。

我们再看第二个问题,作为一个硬件为主的企业,小米如何确保利润率。

小米一直采取了“羊毛出在猪身上”的商业模式,也就是说在硬件保持低利润甚至是微利之时,要依靠互联网收入获得利润。

小米模式一度也成为不同行业的模仿对象,当某新创企业以价格战闯入某行业后,总冠以“某某行业的小米”,言外之意,价格补贴的亏损终会在商业模式中实现平衡。但迄今为止,玩转小米模式的企业乃是寥寥,众多企业模仿还走样,比如瑞幸。

小米模式的核心竞争力究竟是什么呢?小米的互联网收入能有多大空间呢?

2019年我们曾预测了2020年互联网收入情况,以此为切入,我们再探小米模式,见下图

互联网收入中,小米总营收较我们预测膨胀了38亿元,为238亿元,其中预测最大的误差来自广告业务,相差了27亿元。站在一年前的这个时点,我们对小米广告业务的前景是低估的。

为找到原因,我们回顾了近三年来MIUI用户和广告收入之间的情况,见下图

2019年Q4之前,小米广告收入的拉动主要靠用户规模,且ARPU值呈不断稀释的趋势,这严重影响了广告业务的想象空间,但在2020年之后,MIUI用户继续保持增长,ARPU止住了下滑趋势,虽未恢复至高点,但情况已经比较稳定,广告业务增长超过预期。

这其中主要原因为:海外广告业务拓展要滞后于MIUI用户的增长,如果说2019年前后广告收入主要以国内用户为主,那么2020年后海外市场在其中开始占据份额,且有持续放大的势头。

理论上广告收入仍然有较大的成长空间:一方面海外市场拓展才刚刚开始,尚未完全激活MIUI用户潜力,而另一方面,中国企业出海也需要寻找新的广告载体,用户接近2亿的海外市场群体是否会成为中国出海企业的重要广告平台,这都给小米此部分业务以极大的想象空间?

当我们在总结小米模式时,低价以及硬件补贴固然是其中重要关键词,但除此之外,硬件的获客效率又是相当之高的,硬件是天然的广告载体,当硬件低价补贴以获得用户之后,企业便不再对用户补贴便可获得持续收入,而相比之下,相当多模仿者,只看到了低价和补贴,却陷入了补贴获得用户,再用补贴激活用户行为的怪圈,也就难以持续。

最后我们还是想谈谈对小米的整体看法。

根据上述分析,我们对小米未来前景基本是持乐观态度的,也认为小米仍然具备一定发展潜力,尚不到谈论“触顶”的时候。

如今小米市盈率在25倍上下,对比苹果的30倍上下,资本市场对小米也是不薄,而在未来,小米的主要增长点将主要集中在:

其一,手机市场定价能力,雷军与许知远对眼,表示要卖万元机,通过高端机市场获得品牌溢价应该是小米利益最大化的基本,小米此前曾承诺硬件利润率不高于5%,2020年此数据仍然低于1%,价格上涨空间明显,而这背后又要靠研发费用的持续投入,联系到2021年至今全球资产价格连续上涨,2021年Q2之后,通胀预期对小米毛利影响将会加大,提高市场能力可一定程度上抵消此方面部分风险;

其二,渠道的整合能力,2020年小米市场费用同比增长达到40%,这固然有新品频发的原因,但产品线分散之后,给渠道商让利,市场成本增加亦是重要因素,考虑到小米之家在下沉市场开设,若此目标实现是否就可以有效降低市场费用,提高利润率呢?而作为硬件企业,库存压力也是难以摆脱的魔咒,当渠道成熟之时也可缓解此部分压力;

其三,互联网收入的持续性,在2020年虽然广告收入表现良好,但游戏业务和增值类业务只称得上一般,当下互联网金融监管加强,国内游戏市场也已呈饱和后的下降态势,且宏观经济的不确定性也会降低企业主在营销方面的预算,小米能否有逆周期的手段,稳定此部分业务的增长,继续书写小米模式的故事,这部分有机会亦有不确定因素。

除此之外,小米造车的新闻也是备受关注,最新消息极有可能和长城汽车合作,考虑到后者乃拥有哈弗,欧拉等热门车型,在下沉市场也素有“价格屠夫”之称,如果双方合作确实,小米极有可能将目标定在5-10万区间的电动汽车,继续走性价比道路。

但与此同时,小米也必须对以下问题有所警醒:汽车产业工艺之复杂远超手机行业,在价格与品质之间的平衡至关重要,尤其当下消费者对汽车投诉比例仍然居高不下之时。造车可以提高市值想象空间,但为维护小米历经十年打造的品牌,对内部管理、运营、售后、客服都要有新的要求。

当然,小米也并非毫无瑕疵。我们此前撰文也有所涉及:焦躁之气在小米内部已经有所显现。雷军过早放出了年度百亿研发投入的卫星,但全年实际数据为92．5亿元,我们并非苛责雷军要言行合一,而是如果企业过多考虑宏大数字的市场效应,那么在决策之时是否有失误可能性呢?2020年应是小米创业后的又一个小高峰,越是这个时候,越要清醒。