投资要点:

股权激励首次授予6808．52万股,锚定核心人才队伍建设与稳定。5月20日,中芯国际发布2021年科创板限制性股票激励计划,计划授予限制性股票总量不超过7565．04万股;其中,首次授予数量不超过6808．52万股,约占本次授予权益总额的90%,剩余预留756．52万股。此次激励计划首次授予的激励对象不超过4000人,约占公司2020年底员工总数17354人的23．05%,激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中高级业务管理人员、技术与业务骨干人员。

授予价格20元/股,锚定2021-2024年,精准锁定中长期人才。本计划限制性股票的授予价格(含预留授予)为20元/股。集成电路晶圆代工涉及数十种科学技术及工程领域学科的综合应用,需要相关人才具备扎实的专业知识和长期的技术沉淀,成熟集成电路制造工程师的培养大约要十年时间。《中国集成电路产业人才白皮书(2019-2020年版)》显示,到2025年行业人才缺口将达到30万人左右。本次中长期的激励政策及授予价格将有利于公司在不同时间周期和经营环境下把握人才竞争的主动权,确保核心人才队伍稳定性,增强公司核心竞争力。

选取营业收入累计值和EBITDA累计值设置动态考核模型,保障成长性和激励效果。公司首次授予的限制性股票的四段归属期的归属权益比例分别为30%/25%/25%/20%。公司以2018-2020年三年营业收入均值及EBITDA均值为业绩基数,2021、2022、2023、2024年营业收入累计值和EBITDA累计值定比业绩基数的增长率目标值分别不低于22%、152%、291%、440%,并相应设置综合加权及阶梯归属考核模式,实现业绩增长水平与权益归属比例的动态调整,在体现成长性的同时保障预期激励效果。

2021Q1收入及毛利率均超预期,新增产能将于下半年形成。公司2021年Q1收入72．92亿元,环比增长9．3%;毛利率为27%,环比增长5．5个百分点;收入和毛利率均高于指引。公司2021年Q1资本支出约35亿元,全年资本支出约为281亿元,大部分用于成熟制程的扩产,小部分用于先进工艺、北京新合资项目土建及其他。成熟制程到今年年底产能将持续满载,新增产能主要在下半年形成;先进制程一季度营收经过波谷后环比成长,NTO稳步导入。

盈利预测:我们预计公司2021-2023年营业收入分别为325．7/375．1/428．9亿元,归母净利润分别为39．1/43．7/54．0亿元,维持“推荐”评级。

风险提示:(1)实体清单加大供应链不确定性;(2)产能扩张不及预期;(3)研发不及预期;(4)估值假设和盈利预测的不可实现性。

正文如下

1． 盈利预测

我们预计公司2021-2023年实现营收325．7/375．1/428．9亿元,分别同比增长18．57%/15．16%/14．33%;综合毛利率分别为22．90%/21．94%/21．88%,归母净利润分别为39．1/43．7/54．0亿元。

2． 现金流量贴现(DCF)估值

我们采用现金流量贴现(DCF)模型对中芯国际进行估值。

假设中芯国际四阶段成长:第一阶段2021-2023年为预测期;第二阶段2024-2026年为高速成长期;第三阶段2027-2029年为成熟期;第四阶段为永续期,FCFF永续增长率2．5%。

业绩成长性假设:中性情况下,我们假设2024年-2026年公司营收年增长率为12%,2027-2029年营收年增速放缓达到8%,两阶段我们假设公司毛利率水平为20%;悲观情况下,两阶段营业收入年同比增速分别下行2%,毛利率同样假设下行到18%;乐观情况下,我们假设高速增长期及稳步增长期营收年增速相较中性情况上行2%,分别达到14%和10%,毛利率假设为22%。

加权资本成本WACC测算:我们选取10年期国债收益率作为无风险利率,选股沪深300指数市盈率(TTM)的倒数作为市场收益率,依据Wind计算给定公司beta为0．96,由此测算出中芯国际股票贴现率为6．79%;依据公司历史税率给定公司实际税率为10．78%;假设公司债务利率为4．00%,根据公司股票贴现率和现有权益负债比率,我们测算出中芯国际加权资本成本WACC为4．32%,公司筹资成本处于较低水平。

自由现金流测算:集成电路代工作为重资产行业,其盈利与企业规模化效应、扩产节奏及设备折旧密切相关,预计公司未来资本支出较大,EBITDA规模将会大幅增长。根据公司股权激励公告中规定的各年度的业绩考核标准,2021、2022、2023、2024年公司EBITDA累计值定比2020年EBITDA的增长率目标值分别为15%、159%、341%、509%。在我们的悲观及中性的假设条件下,公司有望于2026年实现自由现金流的由负转正;而乐观情况下,将相对早一年。

企业价值测算:公司价值主要来源于永续价值。此悲观、中性及乐观的假设模型下,中芯国际企业价值区间为2475亿元-3577亿元之间。中性假设下,公司价值约为2966亿元,根据近一年公司在A股及港股市场的市值比例变化,我们假设公司A股市值占比约为46%,港股市值占比约为54%;由此,中性假设下,我们给予公司中芯国际港股目标价为32．59港元。

敏感性分析:我们将加权平均资本成本WACC和永续增长率g作为可变参数,对公司股价进行敏感性分析,公司WACC和永续增长率g对公司股价变化具有较大影响。