如何讲好成长故事？

作者：慕辰

编辑：夏鸥

风品：南辞

来源：铑财——铑财研究院

“哎～哟～哎哎～小米小米小米小米，我说小米你说6．．．”

这个红极一时的小米“梗”，如今成为了现实。

01

业绩股价反差 百次回购

破发VS翻倍

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3月22日晚，小米集团公布2021年报，不得不说表现真的很“6”。

总收入3283亿元，同比增长33．5％。经调整净利220亿元，同比增长69．5％。

营收创历史新高，净利实现大涨，几乎是历史最佳业绩水平。当日，股价上涨6．13％，报收 14．2 港元。

的确，小米急需一份信心提振、资本支持。截止3月29日14时，小米收盘价13．64港元，相比去年初高点 35．9 港元，跌去约60％。2022年内看，相比17港元的发行价，2月以来的持续破发显然颇为尴尬。

为打破低迷，雷军甚至在3月22日抛出一份回购计划，在符合上市规则情况下，以不定期按最高总额100亿港元购回股份。

据媒体统计，自2019年1月18日开始，至今年1月19日，3年间小米集团已回购106次，累计金额123亿港元。

百次回购，提振之意溢于言表。可以说，小米、雷军对股价的重视度、高敏感度早已不是秘密。两者为了让股价更“6”，确实够拼的。

然一番努力苦撑，仍然破发怎不遗憾？

遥想上市前，雷军强大“亲友团”可谓鼎力支持。如李嘉诚、马云、马化腾就以个人名义认购了小米股票。小鹏汽车创始人何小鹏，更以个人资金从二级市场认购1亿美元股票。

国士待之、国士报之。上市庆功宴上，雷军发出豪言壮语：“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍！”

然兜兜转转近三年，别说翻倍了，竟还跌破了发行价；距离“年轻人的第一支翻倍股”渐行渐远，甚至被调侃“年轻人第一支被套牢的股票”。就连雷军好友吴晓波也在近日自曝被套牢。

究竟是咋回事呢？

拉长维度，小米的业绩股价倒挂，已有些见怪不怪。

2018年小米刚上市，开盘就破发，雷军和林斌，甚至躲到港交所一个杂物间里，不敢见人。

此后，股价依然跌跌不休，2019年9月，甚至一度跌到8块多港币。

2021年8月，雷军在演讲时自曝，因股价问题，有投资人把自己训的像小学生一样，训了一个小时，“衬衣都湿了”。

可2018－2019年，小米集团业绩同样很不错。

2018年，小米集团全年营收1749亿元，同比增长52．6％，调整后净利86亿元，同比增长59．5％。

2019年，虽增速下降，但总收入首破2000亿元，达到2058亿元。经调整后净利115亿元，增长34．8％。

不禁疑问，为何小米绩红股不红？

02

到底是家什么公司？

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百次回购、业绩持增，仍难消市场观望，自然需要更深层次找原因。

客观而言，现代企业很难用一个单独标签来定义。比如腾讯，你可以叫它互联网公司，也可以叫他游戏公司，甚至投资公司．．．．．．．．

阿里巴巴，除了上述标签外，也是一家本地生活服务公司。

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尽管有着诸多标签，但上述公司的内在核心“基因”不变，比如腾讯的基因是社交，阿里巴巴的基因是零售。其他业务无论怎么扩容，都是围绕这个中心慢慢向外延展形成闭环，直至生态。

简言之，商业逻辑能让多数投资者看懂看通透，是吸引资本的根本。赛道明确，也有利投资者及时资产配置、腾挪有度。

如2021下半年，受疫情，贸易战等影响，全球消费出现疲软。不少投资者正是看到零售业将遭遇冲击，因此紧急避险，在2021三季度抛售阿里。

书归正传，小米究竟是一家什么公司呢？投资者是否看的懂呢？如果你是投资者，遇到看不懂的企业，敢真金白银投去吗？

早在小米上市前，市场针对其究竟是互联网公司还是硬件公司，便产生了一番争议。

站在资本角度，这份争议十分必要，因为直接决定着小米估值。

要知道，上市前高盛、摩根士丹利、摩根大通银行、中信里昂证券、瑞信等机构给小米的估值区间大概在800亿至940亿美元。

而在其行使超额配售权后，估值却仅为543亿美元至703亿美元。

行业分析师李晨表示，悬殊差距，就是资本市场对互联网or硬件“基因”的不同态度写照。同样1块钱，卖互联网服务与卖硬件的想象空间完全不同。这也是为何亚马逊、苹果、特斯拉等市值屡破新高的原因。

一定意义上说，外界对小米定义模糊、产生争议并不奇怪。雷军曾直言：“我不care小米是不是互联网公司。很多人问我到底是给小米腾讯的估值还是苹果的估值，我说我要腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的”。

“全能型”，透出的发展自信值得肯定。然全能型的公司真的存在吗，真正做到挑战多大？

任正非曾言“完美的人是没用的人。我们公司从来没有完美过。看到这个人的追求完美，我知道这个人没有希望”。

细分小米业绩构成，面对“用硬件做营收、用互联网做利润”，有多全能呢？

2020年报显示，小米集团手机业务1522亿，毛利132亿；互联网服务营收238亿，毛利润154亿。

不难发现，互联网服务营收只占手机业务六分之一，却贡献了最多利润，这或也是去年初创下35．9 港元高点的主要原因。

然2021年，这个傲人优势发生了变化，股价随之震荡下行。

03

重回硬件时代？ 高端喜与忧

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2021年，小米集团智能手机业务收入 2089 亿元，同比增长 37．2％。全年智能手机出货量 1．9 亿台，同比增长 30％。2021 年智能手机出货量排名全球第三，市占率 14．1％。

IoT 与生活消费品收入为 850 亿元，同比增长 26．1％。

互联网服务收入为 282 亿元，同比增长 18．8％。

可见，硬件仍是小米营收主支柱，互联网服务收入增速相对落后。

而利润变化更扎眼。毛利方面，智能手机和互联网服务分别为 248．56 亿元和 209．04 亿元，这也是小米（年度）智能手机毛利第一次超过互联网服务。

加上 IoT 业务，硬件贡献更大。那么，从整体营收、利润两方面考量，小米是否已是一家硬件主导公司？

自然，这对投资想象空间、企业成长性不算加分项，股价不振或在情理中。

硬件主导背后，有两大原因：

一是小米手机在2021年表现出色：全球智能手机出货量同比增长30％，达到1亿9030万台。

据Canalys数据，2021年小米智能手机出货量排名全球第三，中国大陆智能手机出货量排名第三，市占率从2020年的12．1％升至15．2％。

第二季全球市占率达17％，一度超过苹果晋升全球第二。

更可喜的是，出货量高增同时，高端化亦实现突破，成为拉动手机利润的关键因素。

2021年，华为被迫退出高端市场，小米加速布局。全年全球高端手机出货量超2400万台，2020年同期为1000万台，占总出货量的比例从7％升至13％。

ASP（平均售价）是评估产品高端化程度的直接指标。2021年，小米智能手机ASP从2020年的1039．8元增至1097．5元，同比提高5．6％。

财报后的电话会上，小米集团总裁王翔亦强调了高端手机突破，称其“非常大”的增长。

不过细观，可喜背后也有隐忧。

一方面，增长成绩取得靠的并不全是硬实力。

WitDisplay首席分析师林美炳分析认为，小米手机高端化不如预期。部分高端手机出货通过降价实现，有些机型上市几个月就开始持续降价，例如，小米MIX FOLD进行过多次降价。

在林美炳看来，小米出货量增长主要还是靠性价比产品，高端产品贡献有限。小米手机2020年均价为1042元，到2021年均价提到1099元，仅增57元，这部分的增加远低于芯片和物料涨价。2021年小米智能手机销量比2020年增加4400万台，营收增加576亿元，增加部分机型均价1309元，即增加的机型主要还是千元机为主。

同时，品质不是非常理想。小米高端手机出现发热现象；小米折叠屏手机Xiaomi MIX FOLD出现一些软件bug，通过降价获取销量，但出现不少退货情况。

上述观点犀利，是否偏颇仁者见仁。

但数据案例上，确有一定依据：以首款折叠屏手机MIX FOLD为例，起售价9999元，上市不足一年，官网定价已下滑3000元。双十一旗舰优惠力度则更大。

浏览黑猫投诉，不乏对小米手机发热的投诉。

有投诉显示：在淘宝平台的小米官方旗舰店，购买小米11后，受用手机一年半内，经常出现手机过热，手机自动重启，卡顿情况，2022年2月22日晚，使用小米11手机时，手机黑屏，无法启动。通过小米线下门店检查，为主板烧坏。因小米11产品设计缺陷，小米官方发布延保半年通知后，数次联系客服，均拒质保或推诿不给答复。

（该投诉已通过审核）

可见，小米高端化依然任重道远，查漏补缺、保持敬畏一个也不能少。

看看苹果的来势汹汹，或有更深体会。

CINNO Research数据显示，2021四季度，苹果在新品iPhone13系列强势表现带动下，5000元以上高端市场独占鳌头，份额由2020年的48％增至75％，抢占了华为原来不少份额。

中国信通院数据显示，2022年2月中国手机市场总出货量1486．4万部，同期相比跌31．7％。2022年1－2月，国内市场手机总体出货量累计4788．6万部，同比下降22．6％。

2月22日，汇丰研究研报，将小米目标价由36．5港元大幅下调至14．9港元。报告指低估了智能手机市场的竞争加剧，及宏观经济疲软下对互联网监管更加严格。小米股价年初至今的调整，是因投资情绪转差的速度比之前预期快。

竞品咄咄逼势、市场内卷血拼、监管利剑，容不得多少任性粗放、试错空间。对“硬件公司”小米而言，上述问题都值警惕。

硬件主导第二原因，则是小米互联网服务营收增速放缓。

尽管2021年其互联网服务业务毛利率创下历史新高，达到 76．1％。

但营收增速18．8％不但落后于硬件两业务，也不及自身2019年24．4％的增速。

公开信息显示，小米的互联网服务业务主要有手机游戏运营、电子商务、金融科技以及广告等项目，其中广告收入贡献最多。

而2021年，支撑互联网公司广告业务的教育、金融、游戏业等均出现不少波折，对小米互联网业务影响自知。

04

雷军的科技牌 警惕现金流下滑

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或许对雷军来说，无论互联网公司亦或硬件公司，都不是其心中对小米的真正定义。

科技公司，或才是“雷布斯”心头好。

3月22日晚，小米2021年财报公布。创始人雷军很快在微博发文，选用配图正是关于“持续加大研发投入”。研投132亿元，同比增长42．3％。未来5年将超1000亿元。探索硬核科技的路上，我们继续努力！

重视研发，加强科技属性值得点赞，也很对资本胃口。聚焦产品，短板仍较显眼。

CINNO Research高级分析师田婷指出，拿小米最新旗舰小米12系列和iPhone13系列对比，其在屏幕、充电、拍照、电池等硬件配置上已足够优秀，但在芯片和操作系统等核心技术方面和苹果还存较大差距。一方面苹果拥有自主研发的A系列芯片和独一无二的iOS系统，大大提升用户体验感，而小米这些核心竞争力上暂无法突破；另一方面，苹果在供应链把控上有先天优势，小米同其他安卓品牌无差别的“系统用谷歌、芯片用高通”模式始终存在“卡脖”风险。

值得注意的是，尽管没人怀疑雷军“研发投入未来5年将超过1000亿元”决心，但目前的现金流表现并不光鲜。

2021年，小米现金及现金等价物235．12亿元，去年同期为547．52亿元。经营活动所得现金净额也从2020年的218．79亿元缩至97．85亿元。

众所周知，相比净利润的纸面金贵，现金流好比企业血液，是衡量健康稳健、发展质量的重要因素！如亚马逊亏损长达20年，恒大2020年净利314亿。按利润角度，亚马逊盈利能力远不如恒大。现实却是，前者市值高达1．6万亿美元，后者在2021年突然爆雷。

客观而言，小米造车也是一种活力体现，意在打破困境、展示更多成长性。但造车是一个耗资庞大，超级繁琐的专业事儿。苹果都撤了，小米胜算多少？

放眼市场，特斯拉靠碳交易赚钱，“蔚小理” 血拼内卷，比亚迪更是强势存在。格局日益固化，后浪雷军信心之外赌性几何？需要多大力才能出奇迹？

可以肯定的是，真金白银的喂养是少不了的。结合硬件、互联网等传统业务的个中不确定性挑战，现金流大降影响不可不察。

02

不乏期许 不乏挑战

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当然，小米2021年也有很多出彩的地方。

AIoT业务方面，小米2021年IoT与生活消费品业务营收达849．8亿元，同比增长26．1％，延续了良好增势。

2021年全球电视市场规模下滑，而小米智能电视出货量依然达到1230万台，成功逆增，带动电视机业务收入同比增超25％。连续三年，小米电视稳居中国内地出货量第一，稳居全球出货量前五。

同时，笔记本电脑、TWS耳机、空调等智能大家电的出货量亦稳步提升。尤其空调出货量超200万台，实现70％的惊人增长。

海外方面，伴随小米本地化经营推进，已在全球62个国家和地区的手机出货量达到市场前五，在全球14个国家和地区排名第一。

资本层面，为提升内外信心，还进行了股权激励。

3月24日，小米集团公告，董事会根据股份奖励计划奖励合共1．749亿股奖励股份予4931名选定参与者。选定参与者为包含新十年创业者计划第二期入选人士在内的优秀员工。

公告显示，奖励股份将于2022年3月24日至2032年4月1日期间归属。授出奖励日的股份收市价为14．78港元。按此计，本次股权激励价值高达25．85亿港元，约合21．05亿元（人民币，下同），平均下来每人将获得42．69万元“大红包”！

小米公告称，本公司相信，优秀、坚实的人才团队是未来长期成长的坚固基石。

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无需累言。小米不缺成长期许，对于未来雷军信心满满。两者还有很多事要做，正在做。

但坐拥庞大业务生态，意味着小米未来也不缺竞品、不缺投入，离不开资本支撑。

如何消逝痛点阻点、夯实核心基因、讲好核心成长故事，以赢得更多投资信任，对雷军仍是一个艰难挑战。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 小米绩红股不红 重回硬件时代？