资本不是万能药

作者：乔治

编辑：陈晨

风品：楚逸

来源：首财——首条财经研究院

潮起潮落，“A拆A”大戏已明显降温。

6月14日晚，晶盛机电、宝钢股份等4家A股公司公告，终止子公司分拆上市计划。至此据不完全统计，今年以来终止者至少已达14家。

就在5月22日，歌尔股份公告，正式终止对微电子业务的分拆上市。要知道，早在2019年，其就开始筹划相关事宜。

兜兜转转近四年，为何仍以“宕机”告终？

另一厢，股价表现也并不讨喜。自2021年12月创下高点58.03元后，便开始震荡下行。为提振信心，2023年10月26日公司董事会审议通过回购计划，截至2024年5月31日已累计回购3943万股，支付金额达6.75亿元。然截止6月17日，歌尔股份股价18.62元/股 ，较2023年10月27日的17.33元基本滞涨。

真金白银大手笔、诚意拉满仍不买单，市场在踌躇什么呢？

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多年筹划一朝终止 内外皆有考量 

对赌回购何去从

首先，还是要盘点下这几年的重头戏——分拆歌尔微。

可以说，为其上市歌尔股份做足了准备，曾寄予很大希望。2019年就通过增资转让等方式对微电子业务重组，将相关业务及资产装入歌尔微。而这年底，上市公司分拆新规才正式落地，称得上先知先觉、占了先机。

2020年11月，分拆方案经过董事会审议。2021年12月获得深交所正式受理，2022年10月通过上市委审议。但在2023年6月财务资料更新后，一直没等到上市注册消息。直至此番终止，兜兜转转四年，个中心血付出自知，多少令人唏嘘遗憾。

据公告，歌尔微引入的战投者阵容堪称“豪华”，既有地方国资，又有中信建投资本、中金启辰、基石资本、建银国际等PE大佬。头顶“中国第一MEMS传感器企业”光环，公司2021年3月进行Pre－IPO轮融资时，估值约达206亿元。

而随着IPO终止，这个资本“宠儿”也被置于聚光灯下，实力底色、价值匹配度免不了被多维审视。

众所周知，上市公司分拆子公司上市，能提升前者股权价值，更聚焦主业经营，提高经营效率；同时，拓宽子公司融资渠道，增强发展后劲。

可要真正如愿一别两宽、单飞成功，又极其考验母子公司的核心实力。中金公司曾公开指出，分拆上市最大风险之一，就是被分拆子公司经营独立性问题，如公司间的经营、决策和人员无法完全隔离，则有可能诱发非公平的关联交易、利益输送乃至利润转移、债务逃避等问题，损害中小投资者利益。

审视当下分拆降温，部分企业是基于市场环境变化、自身经营战略考虑，主动放弃；另有部分是在强监管背景下，自身不符合分拆条件引起的。

4月12日，国务院正式发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中表述“进一步完善发行上市制度”时，明确提出“从严监管分拆上市”。

聚焦歌尔微，相较资本热捧，业绩表现却没那么理想：2019年至2022年，营收为25.66亿元、31.60亿元、33.48亿元、31.25亿元，年复合增长率6.79%；归母净利3.09亿元、3.46亿元、3.29亿元、3.26亿元，年复合增长率仅1.8%。尤其2022年，还出现了营利双降。

根据审核中心意见落实函的回复文件，2023上半年，公司营收12.32亿元，同比下滑15.775；归母净利0.9亿元，同比下滑38.39%。2020年至2023上半年，毛利率29.69%、22.85%、22.38%、24.30%，远落后于可比公司平均毛利率的45.27%、44.08%、45.23%、47.10%。

深入业务面，独立性、发展稳健力也是一个舆论焦点。早期歌尔微深度绑定歌尔股份，产品主要通过后者进行代销、代采，2020年关联销售占比接近88%，二者主要客户也存一定重叠。

据蓝鲸财经，2021年，歌尔微分拆独立后，有意减少与歌尔股份间关联交易，苹果渐成直接第一大客户，2021年和以及2022半年贡献半数收入。

然受芯片短缺、消费调整、竞争加剧等影响，近几年苹果“印钞”速度有所减缓，歌尔微业绩也受到了冲击。

对于此次终止，歌尔股份虽表示不会对公司产生实质性影响，不会对现有生产经营活动和财务状况产生重大不利影响，也不会影响未来战略规划的实施。

但需注意的是，在引入投资者，搏得上述超200亿元高估值的同时，歌尔集团曾经与共青城春霖、春霖投资、国维润信等也签订了对赌协议，约定歌尔微在2023年6月底前完成上市，否则投资方有权要求歌尔集团等方面，以约定回购价款回购所持全部股份。

伴随此番终止，歌尔是否还有不少善后工作要做呢？有无衍生风险？

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营利双降、调低考核目标

兴衰皆“果链”？

歌尔股份同样不轻松。

3月28日，公司发布2023年报：营收985.74亿元，同比下降6．03％，归母净利10．88亿元，同比下降37．8％；扣非净利8.6亿元，同比下降47.2％。

2024年一季度，营收再度下滑19.94%至193.12亿元。净利虽增超257%至3.8亿元，却也有可比基数低的考量，若较2022年一季度的9亿元仍下降约六成。

经营压力肉眼可见，好在公司信心仍较足。2023年报称，面临短期业绩挑战，公司核心竞争力和行业地位依然稳固，紧抓未来消费电子业复苏和新兴智能硬件产品发展的契机，力争持续改善经营业绩。

考量在于，早在2022年末，歌尔股份就大幅调低了未来年度的业绩考核目标。调整前，持股计划要求公司2023年、2024年、2025年、2026年营收比2021年增长分别不低于40%、70%、100%、130%，调整后增长则不低于12%、36%、66%、98%。

大幅下调背后，或许与大客户的合作波动不无关系，2022年11月，歌尔股份突发一则风险提示，称“近日收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品。”

受此影响，当年公司计提的存货跌价损失、合同履约成本减值损失以及固定资产减值损失达17.83亿元，全年营收增长34%，净利及扣非净利则分别同比下降59%、57.54%。

公开资料显示，2010年开始，歌尔股份跻身苹果供应链，为其提供声学组件、有线耳机等代工。2018年拿下苹果AirPods30%代工份额，成为该品仅次于立讯精密的全球第二大代工厂。

此后，歌尔股份业绩一路上扬。2019年至2021年营收复合增速48.78%，扣非净利达75.74%。同期，“客户一”销售收入为142.88亿元、277.6亿元和332.39亿元，3年间增长1.33倍，占营收比达40.65%、48.08%和42.69%。

以2021年为例，歌尔股份客户二至客户四销售收入共计344.57亿元，整体略高于“客户一”。至于“客户一”，据长江商报，外界普遍猜测就是苹果公司。

集中依赖性肉眼可见，相应的衍生风险不可不察。比如上述的暂停公告，因前有欧菲光被剔“果链”之鉴，而一度引发外界强关注。

彼时，歌尔股份相关负责人回应称：“‘踢出果链’等传言明显是谣传，公司只是应需求暂停客户一款产品，其余项目都在正常合作。包括罚款多少亿的传闻，都是不实信息，公司还在评估具体损失，会及时公告。”

孰是孰非，不做评价，留给时间作答。至少从后续业绩表现、以及下调考量目标看，经营压力不言而喻。

2022年，公司存货达到173.49亿元，同比增长40%；2023年底降至107.95亿元，占资产比仍达14.64%；存货周转天数56.44次，较2020年的53.71次还有增长。

2023年，歌尔股份智能声学整机产品创收241.85亿元，相比2022年的258.81亿元继续下滑。营收占比2021年为38.7%，2022年为26.8%，2023年进一步降至24.5%。

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第一主业烦恼知多少

好在，另一“挑大梁”业务智能硬件增长迅猛，一定程度弥补了上述损失：2019年至2022年，营收85.14亿元、176.52亿元、328.09亿元、630.82亿，同比增长28.47%、107.34%、85.87%、93%，已是第一大主业。

不过，2023年高增态势不再，营收同比下降约7%至587.09亿元，录得近五年首次下滑。是否遭遇成长天花板，后续成长性如何，要打一个问号。

2024年一季度总营收下滑18%，对此科尔股份解释称，主要来自某客户游戏机项目进入产品周期后段(去年同期处于拉货高峰期)，从而影响智能硬件业务板块营收。

同时，高企成本也值警惕。以2023上半年为例，该品类营业成本达275.95亿元，同比增长27.53%，增速高出收入9.36个百分点。业务毛利率从2020年的12.51%降为2023年的7.27%。

2023年报坦言，公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比短期内有所提升，进而影响综合毛利率。

2021至2023年，歌尔股份毛利率分别仅为10.33%、5.65%、6.74%。产业观察家洪仕斌指出，对消费电子领域中的产业链企业而言，毛利一定程度上反映了议价权，由于代工企业不直接生产成品，而是面向B端大品牌出货，价格话语权更多还是掌握在下游，盈利能力薄弱。

2022年，歌尔股份前五名客户合计销售金额占年度销售总额比87.91%。2023年则进一步增至88.75%。其中，第一大客户销售额达427.62亿元，占比43.38%。

行业分析师王彦博表示，大客户能带来规模体量，稳定营收，然过于依赖也易导致毛利率承压，市场话语权降低，业绩波动等衍生影响。深入业务面，歌尔股份智能硬件业务的下游客户包括Meta、PICO、索尼等，从本质上看与依赖苹果并无太大差别，均为代工。随着消费电子存量时代的来临，由于缺乏产业链核心技术和品牌优势，代工企业在业绩和经营上受大客户摆布的弊端就愈发显眼，这是歌尔股份需要注意的。

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坏事能变好事么？

IDC最新发布的《中国可穿戴设备市场季度跟踪报告》显示，2024年第一季市场出货量3367万台，同比增长36.2%。其中，智能手表出货量910万台，同比增长54.1%；耳戴设备为2075万台，同比增长30.6%。IDC预计，2024年成人智能手表市场在较健康库存的基础上，受到新品多样化形态和个性化外观设计推动，将增长19%。

显然，市场依然巨大，从业者仍有细分机会。

聚焦歌尔股份，正在积极把握VR 虚拟现实、AR 增强现实等领域机会，培育新增长点。2024年一季度，精密零组件、智能声学整机业务板块以及智能硬件中的XR眼镜、智能穿戴等主要客户的产品均进展顺利，从而贡献了增量营收。

不过IDC数据也显示，2023年全球VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实设备出货量约670万台，同比下滑约23.5%。中泰证券指出，2023年全球VR销量约753万台，同比下滑约24%，歌尔股份作为全球VR的代工龙头，收入受到影响。全年Meta的VR销量约534万台，同比下降32%，主因新品定价过高、销量不佳。

对此，歌尔股份有较充分的产业认知、并战略定力。在2024年4月初的一场机构调研中，公司管理层强调，XR产业未来发展潜力巨大，但新产业的发展不会是一帆风顺、一蹴而就的过程，不能因行业发展的短期波动，就改变长期的战略目标，公司会长期在此领域内积极投入。

2023年，歌尔股份研发投入45.7亿元，占营收比 4.64%，近五年研发投入累计已近200亿元。

截至2023年底，公司负债总额422.17亿元，资产负债率57.25%，同比均有所下滑。货币资金147.37亿元，而短期借款仅52.14亿元。2024年一季度为168.9亿元，同比增长35.9%。经营活动净现金流15.3亿元，同比增长1043%。

叠加盈利能力的修复，显然歌尔股份仍有较充裕的培育底气、试错腾挪空间。

拉长产业视角，消费电子业的迭代加速、门槛提升，越发凸显专业性、专注度的重要程度。若从此看，此次分拆终止，也非完全坏事。资本不是万能药，经此一役，若能静下心来查漏补缺，苦练研发内力、加快转型升级、新业务培育，或许也是一个新蜕变的开始。

十字路口，何去何从，坏事能变好事么？

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       原文标题 : 分拆大戏终止 歌尔股份走到十字路口