到底做谁的生意?

除了在路线选择上摇摆不定外,寒武纪的商业模式也十分模糊,说不清公司到底跟谁做生意。

我们在上文提到,2019年和2020年,公司最大的两笔收入均来自政府项目,分别为:横琴先进智能计算平台项目(一期及二期),以及南京智能计算中心(一期),在报告期内的营收占比分别高达61%/58%。

下图为2020年数据;信息来源:公司公告[5][6]

虽然政府订单帮助寒武纪顺利维稳住了上市前后的两年业绩,且后续回款能在未来持续提供营收数字,但To G本身不算是长期可靠的商业模式。此类订单终究做一单少一单,寒武纪不是国盾量子这样背景特殊、领域特殊的公司,在政府端持续拓展业务的难度也非常大,指望To G生意实现公司的长期增长并不现实。

从行业普遍共识来讲,开拓商业客户仍然是寒武纪未来发展的根本保障,只是这谈何容易。

早期阶段,寒武纪还能背靠华为海思,可自从被一脚踢开之后,寒武纪在To B端便没有寻得新突破。寒武纪给不了互联网巨头、科技企业们选择它的理由。

寒武纪已经推向市场的产品之所以难以吸引客户,主因在于其通用性确实不强。曾有业内人士在接受媒体采访时直言,公司的产品多为不同客户定制开发,应用场景十分有限,这导致每次都会产生比较高的开发成本[7]。从买方的角度讲,与其和寒武纪这样的不成熟公司“共同成长”,为何不直接买更成熟、通用性更强的产品呢?

这一系列因素的共同结果,就是时至今日,寒武纪过高的客户集中度仍然是一个绕不开的风险点:2017年到2020年,对前五大客户的销售额分别占其营业收入的100%、99．95%、95．44%和82．11%,改善有限,仍然面临失去客户就撑不起业绩的窘境。

寒武纪,你啥时候挣钱呀?

寒武纪最后一个问题,是远在地平线彼端的盈利预期。

在2021年上半年,寒武纪再次录得3．92亿元的巨额亏损,而从2019年开始至今,公司两年半时间就成功烧掉了20亿。

数据来源:公司公告

同时,寒武纪的经营现金流持续流出,且数额相当巨大——这意味着,公司的主营业务完全不具备造血能力,这可不是什么好信号。须知,同为挂U的沪硅产业(SH:688126),其现金流也早已转正,而类似哔哩哔哩这样常年亏损的互联网企业,其经营现金流也至少是正的。

科创板代码挂U,用以标注尚未实现盈利的发行人。

数据来源:东方财富

持续巨亏的背后,是寒武纪堪称“一飞冲天”的期间费用。仅2021年上半年,公司的研发费用投入就高达4．16亿元,同比增长50%,研发费用率(研发费用/总营收)高达301%。

寒武纪毕竟是科创板上市公司,研发费用高无可厚非,可问题是,公司的管理费用+销售费用同样不低。2021年上半年,寒武纪的销售费用为2476万,同比增长84%,费用率达18%;同期管理费用则为1．59亿,同比暴涨152%,费用率为115．27%——也比总营收还高。换言之,哪怕公司其它成本全都为0也无法盈利。

这其中管理费用的暴涨,是为进行人才激励所支付的股权费用增长了近7700万,而由于公司本身销售团队又特别的小(截至2020年末65人),所以严格来说,管理费用也都是花给了研发团队。

虽说前沿科技企业把大笔钱投入研发很正常,初创企业不挣钱也很正常,可寒武纪身处利润率颇高的芯片行业,现在不挣钱,能一直不挣钱吗?

如我们在上文所说,公司的业务比较驳杂,这四个多亿的研发费用寒武纪的标准看很多,可放在前沿科技领域实在不值一提,砸进去听个响都嫌声小。这些资金深挖一类智能芯片尚且不够,寒武纪还要“云边端车”全面发展,难免让人怀疑投入是否合理,又能否带来与之相匹配的产出?

至少目前看做不到。2021年中报显示,仅中高端云端芯片两个产品,寒武纪至今的累计投入就逼近7．5亿元。可云端业务当期的收入呢?勉强超过8600万。

信息来源:公司公告[4]

这种失衡的投入产出,再次印证了寒武纪的产品定制化、泛用性差的弱点。这种模式需要寒武纪针对不同客户进行重复投入,付出大量研发成本。如此一遍又一遍的“造轮子”,不可能实现规模效应,无法降本增效,是导致公司当下看不到亏损收窄的信号的核心原因之一。

这种情况,资本市场不能接受,公司自己也不能。

如今疯狂地烧钱,还给寒武纪带来了很大资金压力。在去年年底,寒武纪账面上的货币资金还有近49亿,而到了今年6月底,只剩下了28亿。

当然,寒武纪早先不是没遇见过资金危机,只是彼时资本市场更为宽容,公司依靠上市大量补血,可如今怎么办?在市场对公司看法大幅扭转,自造血能力基本没有,研发投入还不能停的当下,寒武纪又该去哪里找钱?

这要是饭辙都没了,神仙也救不回来。

滴答作响的时钟

资本市场不是不愿意听故事,可当一个故事被一百个人讲了一百遍之后,再动听也很难吸引人。

寒武纪如今的内外交困,无论是机构的悲观预期还是砍到胸口的市值,还是自身经营上的困难,归根结底还是泡沫太多,干货太少。

未来规划是什么,下一个华为级别的客户在哪里,这些来自外界的质疑,不是“给汽车造芯”的故事所能解决的。我们也不清楚,寒武纪能否把现有技术积累迁移至智能车芯片上,距离落地更是遥遥无期,这个行业已经有了太多PPT,不需要再多一个。

不管是多么漂亮的科技独角兽,哪怕是彩虹小马,终究要给市场一个交代。寒武纪不是没有机会,但每一次,都可能是最后一次了。

References:

[1] 中科寒武纪股份有限公司: 股东减持股份计划公告(2021/07/23)．2021．07．23

[2] 中科寒武纪股份有限公司: 股东减持股份计划公告(2021/07/30)．2021．07．30

[3] 国金证券: 边缘AI进展大,短期亏损难改善．2021．08．11

[4] 中科寒武纪股份有限公司: 2021年半年度报告．2021．08．11

[5] 中科寒武纪股份有限公司: 首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书．2020．06．30

[6] 中科寒武纪股份有限公司: 2020年年度报告．2021．04．27

[7] 马秀岚: 寒武纪隐忧:千亿市值跌去六成 商业化之路拓展难．财经网．2021．08．04