作者 ｜ 陈晨

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近两年来特斯拉在中国的销量突飞猛进，中国本土的汽车电子供应商的业绩也跟着水涨船高。东山精密最初的业务是以钣金等结构业务为主，后来逐渐进入到消费电子行业。

东山精密不仅有新能源汽车的概念，同时其AR／VR板块也蹭上了元宇宙概念，它还是苹果产业链的中国供应商之一。

然而东山精密叠加了多种热门概念于一身，股价多年来却持续震荡，并非像很多热门题材的股票那样疯狂飙升。

这不禁让人困惑东山精密业绩稳定，同时也处于热门赛道，为什么并不是特别受市场认可？

低估值原因

要在产业中掌握话语权，而不仅仅是代工厂

电子行业作为一个资金密集型的行业，需要投入很多的人力成本、研发成本、项目建设成本，近五年东山精密的资产负债率都维持在60％以上，最高的年份达到了72．91％。而立讯精密近五年的资产负债率，一直都维持在60％以下。对比之下，东山精密的资产负债情况不是太好。

东山精密资产负债率比较高的另一原因是公司在发展过程中不断通过并购扩张规模，而像立讯精密和歌尔股份等都是通过自身的业务扩张来获得市场份额，这就使得东山精密的资产负债率比较高。

科技行业本身市场变化就比较大，如果一直保持着很高的资产负债率，遇到行业大环境向下或者产品不适应市场的时候，企业就容易出现危机。而东山精密频繁通过并购扩张自己的市场份额，而非通过自身研发实力实现的业务的增长，也体现了自身在技术积累上的弱势。这些或许是资本市场并没有给东山精密高估值原因。

并且制造业企业很难形成绝对的竞争壁垒，企业的利润率都不高，近五年东山精密的毛利率大概在15％左右，净利率更是低的可怜，只有上游的苹果垄断了消费电子行业的利润，下游的供应链厂商只能跟着喝汤。之前欧菲光被踢出过苹果产业链，这让很多的外部投资者对于苹果产业链的其他公司比如东山精密都心有余悸，生怕苹果产业链的变动会影响到东山精密。苹果产业链是全球布局，目前国内随着原材料和人工成本的上升，成本优势在慢慢削弱，甚至有一部分制造业的产能已经向东南亚国家转移，所以提高管理水平和技术壁垒是东山精密这样的代工厂继续维持市场份额的重要手段。

2021年以来上游的原材料价格大幅上涨，东山精密2021年前三季度的毛利率同比下降10．91％。作为中游的制造业环节，东山精密面对上游的原材料和下游的厂商话语权都不够，因此只能自己承担成本上涨的压力。东山精密的PCB业务也遭遇深南电路和沪电股份的强势竞争，毛利率难以提升。

市场很难给东山精密高估值的另一个重要原因是东山精密是一个偏制造型的企业，而非研发设计类的企业。一个研发设计类的企业，市场通常会给予大几十倍的估值，而在中国这样一个制造业大国中，东山精密想要获得高额的利润显然是不太现实。所以东山精密想要获得高的估值水平，要向上游研发设计转型，单纯的凭借制造业的成本优势赚钱的日子已经一去不复返。要在产业中掌握话语权，而不仅仅是代工厂。

风口之下

元宇宙、汽车电子有望成为业绩增长点

东山精密虽然是特斯拉产业链供应商之一，但是特斯拉汽车却一直不断降价，在这个降价的过程中势必要牺牲上游的汽车电子供应商的利润。

看上去东山精密搭上了一条热门的赛道，但实际上与东山精密相类似的厂商也有很多，在行业中并非有很强的话语权，在特斯拉和苹果这样的行业巨头眼里，东山精密的可替代性较高。

与东山精密相类似的立讯精密曾经也是风光无限，但经历了苹果产业链的动荡之后，2021年的业绩表现和股价都有偃旗息鼓的状态。

并且这两年来以手机为代表的消费电子的市场空间基本已经饱和，作为下游供应链厂商的东山精密很难有大的想象空间。比如这两年华为被美国制裁之后业务受到了一定影响，传导到上游的东山精密处，也使得后者订单减少。

东山精密关于元宇宙的概念也并非是空穴来风，目前东山精密已经成为OculusQuest2的重要供应商之一，另外据相关数据显示OculusQuest2目前已经销售超过1000万台。即使很多人认为元宇宙是一个概念性的题材，目前相关产品的销量也是实打实的摆在面前，市场还是可以给出一定的预期。与此同时，苹果在明年也要发布自己的MR头显，未来元宇宙概念产品或许真的会在市场上占据相当的份额。在传统的智能手机市场出现饱和之后，VR／AR相关的新型智能产品，有望成为东山精密的新的增长点。

在科技行业中有很多人认同元宇宙的概念，特别是Facebook。但目前在资本市场中，对于元宇宙更多是概念题材的炒作，因为相关公司的元宇宙板块的收入占比还比较低，资本市场对于元宇宙这个概念只是短期的操作，很难有长期的价值配置。

过去大家对于东山精密的印象更多是苹果产业链的供应商，随着这两年新能源汽车的蓬勃发展，汽车电子也成为东山精密的一个重要板块。东山精密不仅在电子、软件方面有多年的积累，同时在结构业务上也底蕴深厚。作为东山精密最传统的业务，结构业务也是东山精密的拿手好戏。东山精密是特斯拉车身结构和电池结构的供应商。东山精密背靠着特斯拉这样一棵大树可以去开拓其他的新能源汽车厂商的订单业务。汽车电子相关的业务也成为东山精密未来几年可以预见的能够高速增长的业务板块。