俄乌给通胀火上浇油，苹果、特斯拉、英伟达谁腰板更直？

2022-03-01 13:37

－这是海豚投研的第 314 篇原创文章－

在这一季的美股综述中，海豚君给大家覆盖了当前美股宏观的情况（《美股狂欢结束，太多人在裸泳？》）。

而从最近的局势中，又加了一个俄乌冲突，在预期中可能进一步拉长、拉高通胀预期，导致这轮通胀成为更加地“顽固不化”。

在海豚君覆盖的美股巨头当中，除了具备规模性产业互联网业务敞口的巨无霸（《巨头下跌也能深不见底？浅谈为何微软、亚马逊安全》）和依然以消费＆移动互联网为主赛道的美股巨头（《消费互联网 “卷王” 之争， Meta、谷歌、奈飞们拼刺刀》）之外，还有三个代表的是支撑这些商业模式的硬件基础——英伟达、苹果，甚至包括特斯拉。

整体这三家公司中，处于行业二级导位置的英伟达和处在爆发性赛道的特斯拉，过去一年中均享受了超过的估值，而海豚君在此前的判断中已经指出，美国收水的大背景下，他们有杀估值的风险。

而在实际结果上，两家公司业绩确实一如既往的靓丽，但是并无“增量”的出彩之处，股价不明显回调。而苹果的表现，尤其是在毛利端，则相对超出了海豚君原本的预期。

当前宏观Beta对成长和科技的估值压力已成共识，在这种情况下优选个股尤其重要。海豚君也基于当前的宏观情况，与个股四季度业绩所传递的增量信息，更新了对这几家公司的判断，整体如下：

以下直接进入三家硬科技公司的具体分析：

一苹果：转嫁成本压力，就服你！

2022年以来，整个市场笼罩在加息预期、美联储收水等宏观层面的影响下，纳斯达克年内至今已经下挫近20％。而在疲软的大市场背景下，苹果再一次交出了一份超预期的财报。海豚君在苹果财报解读《苹果的硬实力，又甜又香》中已经第一时间给出了详细的解读。

这个季度的苹果表现其实是超出了海豚君的预期，如果去掉琐碎的信息，去看最大的Beat，那它就是苹果在宏观PPI大通胀背景下，超级强悍的转移供应链压力的能力。

在所看的大多数消费品当中（如果按照巴菲特投资苹果的逻辑，把它看成消费品的话），譬如国内的美的、格力等等，在缺芯、原材料涨价的过程中，毛利都被强力稀释。

而苹果直接反套路，毛利率不降反升，超出市场预期近2pct。这个背后是苹果不仅是苹果的“软”实力还有“硬”实力：

“硬”实力上：国内安卓阵营龙头H手机缺位之后，苹果产业链地位相对议价权的提升、带动手机价格再次往高端蹿升；全产品线推进芯片自研＋果系操作系统的互通进一步强化了产品的硬实力，带来硬件毛利的巨幅释放，同时收入端也保持最近几个季度以来的一贯强势。

“软”实力上：在全球互联网迈入存量之后，苹果利用移动时代应用商店的流量入口地位，利用用户隐私政策的调整，重调广告预算的再分配，包括引导用户APP内付费，加强了自己互联网板块的变现能力，推动收入和利润的双双释放。

来源：公司财报，长桥海豚投研

整体而言，苹果本季度财报体现了公司的产品能力和产业链地位，也增加了投资者对其长期持有的信心。虽然苹果在近期也受宏观Beta的影响，但苹果仍是纳斯达克的众公司中表现较优的一只。

对于毛利率的提升，公司自己的解释是“产品结构的改善“。而在海豚君看来，产品结构改善的量化表现就是iPhone、Mac价格上的上涨，一定程度上这个是安卓系龙头的H厂商的缺位、自研芯片＋系统互通带来的产品力上升之后，消费者对苹果的产品价格带上行”买账”的。

这个在海豚君看来是具备长线的持续性的，因此本次财报后，海豚君主要上调了苹果硬件端的长期毛利率预期和中短期Mac业务的增长预期。

更新模型后，按照2．5％的永续增长和8．23％的折现率，DCF估值206美元／股，较当前股价溢价25％。

近期市场有对长期收益率变化的顾虑，从而可能会影响WACC水平。这方面，可以留意海豚君给出的不同折现率水平下的区间。从市场表现看，即使在宏观Beta的影响下，苹果仍能表现得较为稳健。

二人心涣散，投特斯拉要“安全第一”

虎年开年后，整个新能源板块人心涣散，称神的特斯拉股价也一泻千里，年初至今跌幅已经超20％，1月底公布的四季报也没能成为投资者的定心丸，市场情绪如《周期》中所讲的摆钟，继续向悲观的方向摆动。说到底，对于特斯拉的估值，基本面固然重要，但市场情绪也一样重要。市场情绪变化多端，我们先来把握基本面。

再来回顾以下特斯拉的四季报，其中透露出一丝的契合股价表现的迹象（详情可参考《一骑绝尘的特斯拉，将迎来中场休息？》）。毛利率、净利润等指标表现一贯冲击投资者心神的特斯拉，其四季报超预期的幅度其实很小，似有放缓的势头。汽车制造销售仍旧是公司当前的业绩基石。四季度汽车销售毛利率30．3％，环比三季度持平，相比前三个季度每个季度都会环比提升2－3pct，公司汽车业务毛利率爬升的过程或将告一段落，这与资本市场期待的自动驾驶赋能毛利率的逻辑显然不同。软件、储能、服务等仍处于讲故事阶段的业务，其估值在宏观收水的背景下，会快速打折。

来源：公司财报，长桥海豚投研

特斯拉公布三季报前后，市场情绪一片乐观，长桥海豚君曾做了一个极度乐观的估值，尝试寻找公司股价的天花板，（详情参见《特斯拉卖票补税，特斯拉股价何去何从？》）。而当下市场情绪悲观，因此长桥海豚君以保守的态度来看看特斯拉的价值，尝试寻找特斯拉的投资机会。

我们依旧回归到销量和盈利能力两个影响估值的核心因素：

【1】销量

新能源行业的持续扩张是特斯拉快速出货的土壤，近期新能源板块的杀跌，一方面受宏观环境利空成长股的影响，另一方面也有市场对2022年新能源汽车出货量信心不足的原因。

对于特斯拉的销量预期，长桥海豚君倒并不悲观，不过相比之前的乐观假设有小幅下调。

来源：公司财报，长桥海豚投研

尽管中国新能源乘用车的渗透率在12月份达到了21％左右，2021年全年实现了15％的渗透率，但从全球市场的角度看，根据国家能源署数据显示，全球电动汽车2022年销量较2021年翻倍，达到660万辆，渗透率约9％，仍处于空间广阔、可快速渗透的阶段。

在有需求基础的情况下，产能成为限制特斯拉出货的重要因素，不过特斯拉近期的产能面的变化都是向好的，包括美国德州工厂一季度末的投产、德国柏林工厂3月的开工以及上海第二工厂推动公司中国产能达200万辆等。

综上，长桥海豚君预测对销量的调整不大，预测2022年特斯拉销量144万辆（下调10万辆），2026年假设全球新能源汽车渗透率25％，特斯拉销量约450万辆（下调20万辆，5年复合增速37％），对应全球市占率20％；

【2】盈利能力

此前长桥海豚君对公司盈利能力的乐观预期，参考的是软硬一体、极具品牌力的苹果公司，认为特斯拉强大的工程制造能力和软件变现是公司盈利能力媲美苹果的底气，并假设特斯拉2025年毛利率38％、净利率约20％。

考虑到软件变现还处于早期阶段，特斯拉FSD装载率也没有提升的确定性，因此从保守的角度，暂时先不要将软件变现带来的毛利率提升打入估值，仅考虑特斯拉强大的工程制造能力带来的硬件本身的高毛利，假设公司汽车销售毛利率维持在30％左右，储能、服务等低毛利业务导致公司整体毛利率在28％左右，扣除约12个点的费用率和15％的所得税，公司净利率在12％－15％之间。

并且从行业发展的趋势来看，新能源行业的竞争势必会更加激烈，中国市场已经百花齐放，欧洲和美国市场的短暂沉睡的汽车大厂也在逐渐抬头，日益激烈的竞争会削弱特斯拉终端定价的市场势力。

此外以电池、芯片为代表的原材料上涨的压力也还没有消除，盈利能力的提升的确定性不在。

整体观点，在销量相对中性、盈利相对保守的核心假设下，特斯拉DCF估值约为7770亿元，对应股价约750美元，较2022年2月27日收盘价815元还有7％的下降空间。

综合考虑当前情绪面和流动性对成长性、高估值股票带来的股价下行压力，长桥海豚君认为特斯拉股价虽然还没有回调到舒适的“击球区”，但正在逐步靠近，后续在股价调整中可以开始关注行业及个股的反转机会。

三英伟达高增长不假，论性价比还是差点意思

在短期通胀上冲后提升了市场对加息的预期，宏观Beta风险成了市场顾虑的重要因素，而最直接的体现就在杀估值。
而英伟达作为高估值股票的代表，曾经最高估值接近百倍PE。在本轮宏观收水中预期中，英伟达的股价从最高点的346美元下挫至208美元，90天内的下跌幅度一度高达40％。

诚然，本季度英伟达交出了一份还不错的答卷，在收入和毛利率上均创公司历史新高。

但在财报后的当天，英伟达仍出现了7％以上的跌幅。一份还不错的财报，也没能阻止市场对高估值公司的担忧。（海豚君的英伟达财报解读《英伟达：超预期业绩背后的隐忧》）

我们从游戏业务、数据中心业务和毛利率三方面看：

【1】游戏业务：英伟达的游戏业务在本季延续高增长态势。疫情催生的在家办公、居家娱乐等生活方式，带动了PC市场中对GPU的需求。而随着疫情影响的淡化，英伟达在本季仍迎来了近40％的增长，主要得益于虚拟货币上涨带来的挖矿需求和市场对高端GPU产品的需求。

来源：公司财报，长桥海豚投研

英伟达目前的游戏业务中，不单单有PC领域的独显，还包括了一部分的挖矿领域。由于GPU本身具有通用性，不仅可以用于PC领域的独显，同时也有部分用于挖矿领域。虽然英伟达推出过CMP卡专用于挖矿来减少挖矿对PC独显的挤兑，但市场中仍有很多GPU被用于挖矿。

从近半年来英伟达公司和比特币价格的走势看，两者存在一定的同涨／同跌趋势。当比特币价格上涨时，英伟达的股价也有拉升动力。比特币价格上涨，刺激挖矿需求，提升了市场对公司游戏业务的预期。

来源：公司财报，长桥海豚投研

海豚君预期，英伟达的游戏业务有望凭借自身强大GPU产品力继续增长，特别是Ampere架构产品的拉动。此外，由于该业务中有一部分用于挖矿领域，游戏业务的增长一定程度上也受到虚拟货币价格的影响。

【2】数据中心业务：本季英伟达数据中心业务再创历史新高，已经连续9个季度实现高增长。此前公司数据中心业务增长主要由于收购Mellanox的收购，业务并表直接带来了高增长。而本次并表的直接影响在2021年第二季度已经结束，随后数据中心业务仍能保持高增长主要来自于下游云业务的强劲需求和公司内生增长的实力。