价值玫瑰需要多少时间灌溉

作者：蒙多

编辑：吴双

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

从拆拆拆，到断货加单，Mate60已是一个现象级话题。

千呼万唤后，9月25日，华为秋季新品发布会如期而至。受Mate60系列手机抢先曝光的缘故，该发布会备受瞩目，“花粉”们都想听到心中那个期盼答案。但事与愿违，余承东会上对Mate60只字未提。

不过，“花粉”们并不意外，毕竟事实胜于雄辩。想来，这就是Mate60爆红的意义所在，提振的不止是销量，更是全产业链的信心。

天助自强者，实力是消除一切质疑的良方！个中感慨，对寒武纪、龙芯中科会有什么启发呢？

01

“清仓式”减持为哪般

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10月9日，寒武纪公告称，截至9月30日，公司已累计回购约12万股，占比0.03%。

提振之意，难能可贵也是必须之举。

9月22日，寒武纪公告称，首发前股东国投创业基金完成减持计划。自今年3月披露减持计划来，国投创业基金已累计减持1.78%股份，减持总额14.81亿元。

值得注意的是，这并非个例。据蓝鲸财经，除国投创业基金外，首发前股东中的南京招银、湖北招银、宁波瀚高、古生代创投也在“清仓式”减持寒武纪。五家企业累计减持套现约40亿元。

面对原始股东退场，股吧里有投资者表示愤慨，甚至称寒武纪是骗子；也有吐槽别再浪费时间，抱有幻想了；能发行就是笑话……

言语犀利，不乏偏颇片面、个人色彩处，可失落心情或也能理解。要知道，三年前寒武纪还被众多投资者称作价值玫瑰，倍加珍视。如此反差，源于何故呢？

2016年，寒武纪由陈天石与中科算源共同出资成立。之所以取名“寒武纪”，是因创始人希望芯片发展像寒武纪生命大爆发一样。

创业之初，寒武纪确实充满想象，一开始便与华为联手造芯。2017年，华为发布的全球首款手机AI芯片麒麟970中便集成了寒武纪的A1处理器。2018年，华为再推麒麟980芯片，同样使用了寒武纪双核NPU。

然好景不长，2019年华为宣布AI芯片自主化，自研NPU模块的麒麟810。失去重要盟友，对寒武纪自然构成重大利空。

客观数据说话。2018年至2020年，寒武纪营收为1.17亿元、4.44亿元、4.59亿元，对应增速1392.05%、279.35%、3.38%。同期归母净利-0.41亿元、-11.79亿元、-4.35亿元。

一边合作伙伴单飞，一边持续亏损、研发烧钱，寒武纪上市箭在弦上：2020年7月登陆科创板，摘得AI芯片第一股称号。挂牌首日股价大涨，由发行价64.39元涨至212.40元，涨幅229.86%。

遗憾的是，起码从后续业绩表现看，寒武纪有些辜负资本热捧。2021年和2022年，归母净利-8.25亿元和-12.57亿元，亏损持续扩大。

2023上半年再交一份悲观成绩单。期内营收1.14亿元，同比下滑33.37%，归母净利亏损5.45亿元，扣非后归母净利润亏损6.41亿元。

在行业分析师孙业文看来，业绩萎靡，迟迟未能盈利，或许也是创始股东清仓的一个考量。不过相比高位接盘的投资者，这些原始股东已赚得盆满钵满。

那么问题来了，得到资本看好的寒武纪为何迟迟无法扭亏？

深入看，亏损有两方面原因。

其一研发“烧钱”。2020年至2022年，寒武纪研发费分别为7.68亿元、11.36亿元、15.23亿元，研发费用率分别为167.32%、157.56%、208.92%。

今年上半年，研发费4.83亿元，期内营收1.14亿元，研发费用率攀至423.68%。

其二产品竞争力待提升。互联网分析师丁道师向铑财表示，寒武纪要走到哪一步，取决于他芯片的核心技术能不能突破，能不能生产出来一款真正具备市场竞争力的产品。

公开信息显示，寒武纪以提供各类云服务器、边缘计算、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售为主业。旗下产品包括云端智能芯片及加速卡、训练整机、边缘智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP及相应的配套软件开发平台。

从产品营收结构看，云端产品线是妥妥创收支柱。以今年上半年为例，贡献营收1.09亿元，占总营收比高达95.04%。

然值注意的是，今年上半年包括云端产品线、边缘产品线以及其他业务等主业营收均较2022年同期下滑。其中，云端产品营收同比下降16.15%。

之所以如此，行业分析师郭兴认为，源于公司旗下产品大都处于培育期，性能较英伟达等同行仍待提升。

据21世纪商业评论报道，几份市场流传的AI芯片专家交流纪要提到，寒武纪的思元590，用在大模型训练推理上，效果接近A100。具体能达到A100性能的多少，说法不一，有60%、90%等传闻。

深入一度，营收质量同样值得商榷。首先，收入较为依赖大客户。以2022年经营数据为例，公司对前五大客户共销售了6.19亿元，占同期总营收的84.94%。其中第一大客户南京市科技创新投资有限责任公司（下称南京科技创投），营收占比超六成。

其次，营收中包括政府补助。据蓝鲸财经，2019-2022年，寒武纪获政府补助金额分别为3386.41万元、1.15亿元、2.18亿元和2.69亿元，算上2023上半年的7314.16万元，四年半来共计获得7.08亿元。

盈利难题尚未得解，又遇原始股东减持风波，可谓压力重重，陈天石将如何应对？

02

大额解禁将袭 靠啥留住投资者

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9月25日，寒武纪收到了公司实控人、董事长、总经理陈天石出具的《承诺函》，函中承诺：自本承诺函出具之日起至2024年12月31日，将不以任何方式进行减持。寒武纪公告称，陈天石始终坚定看好公司前景，并与公司管理层一道恪尽职守，全力推动公司发展。

当家人明确表态、叠加上文回购，提振内外信心之意浓郁。可还有投资者未买这笔账，质疑在减持新规下董事长似乎压根就没减持资格。甚至有媒体称是“强喂”不减持定心丸。

言语够犀利，却非完全苛求。若深究的话，解禁疑云依然笼罩寒武纪。公开信息显示，今年10月13日与明年1月2日，寒武纪将再迎两个减持窗口期。

其中，第一个解禁窗口期解禁股份约1380.60万股，第二解禁窗口期解禁股份约1.50亿股。资本市场向来习惯看碟下菜，面对两波解禁横亘，市场难免有些观望审视情绪。

目前看，陈天石无疑是信心最坚定的那个。同花顺显示，2022年6月以来，其先后五次增持寒武纪。

作为公司高管、核心技术人员，这种坚定态度为身处寒冬的寒武纪带来一抹暖色，值得鼓与呼。

据和讯网，今年上半年有多只公募基金追涨买入寒武纪，持股总量达到5679.80万股，对比一季度末，寒武纪整体被加仓1032.01万股。其中，华夏上证科创板50ETF、万家品质生活和华安媒体互联网等基金重仓持有寒武纪。

截至今年8月30日，寒武纪十大流通股东中，除中科算源、北京艾加溪科技中心（有限合伙）、香港中央结算有限公司外，还包括招商银行股份有限公司—华夏上证科创板50成份交易型开发式指数证券投资基金等七家基金。

不过从股价走势看，市场观望情绪仍然浓郁。截止10月10日，寒武纪股价123.62元，相比6月9日的226.78元，四个月累跌超四成。相比4月的271.47元高点，跌超五成。

当然，股价起伏本是资本常态。长期看，若业绩基本面难有改善，想要股价真正支棱起来、持续留住投资者就是笑谈了。

03

由盈转亏、存货9.29亿元

“第一股”成色审视

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类似思考的，还有龙芯中科。

也是10月9日，企业公告称已累计回购约16万股，回购成交最高价87.99元/股，最低价86.24元/股，支付资金总额约1375万元。

8月18日，龙芯中科公告收到董事长胡伟武“关于龙芯中科技术股份有限公司回购公司股份”的提议：提议公司以自筹资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，回购股份将全部用于员工持股及/或股权激励计划，回购股份的资金总额将不低于3000万元（含）且不超人民币5000万元（含），回购股份价不超128元/股（含）。

此外，天童芯源拟于2023年7月20日起6个月内，增持龙芯中科股份，拟增持股份合计金额不低于500万元且不高于1000万元。

增持回购，种种提振不余遗力，值得肯定。但截止10月10日，龙芯中科股价90.71元，相比8月18日的91.84元基本滞涨，相比7月20日的102.39元，还跌超11%，相比4月183.7元的年内高点更是腰斩。市场在观望什么呢？

公开资料显示，龙芯中科成立于2018年，主营业务为处理器及配套芯片的研制、销售及服务，主要产品与服务包括工控类芯片、信息化类芯片、解决方案。2022年6月在上交所科创板上市，跻身“国产CPU第一股”。

同年12月迎来首个解禁窗口期，由于仅涉及158.60万股，公司股价并未受到冲击，一直震荡上行，今年4月一度达到183.7元高点。然6月26日第二个解禁窗口来袭，解禁股高达2.46亿股，占总股本比61.25%，约合解禁市值340.81亿元。

6月27日，中科百孚、横琴利禾博、鼎晖华蕴及鼎晖祁贤便宣布拟合计减持不超过13.17%股份。随之，股民炸开了锅，股价亦掉头下行上演“过山车”。

深究股价下滑原因，除了减持利空波及，还与惨淡业绩有关。2023上半年，公司营收3.08亿元，同比减少11.43%；归母净利由盈转亏，亏损额达1.04亿元，同比大降216.92%。

对此，龙芯中科解释称：政策性市场新一轮采购尚未规模性启动、部分高质量等级产品所处的特定行业，因该行业内部管理原因采购暂时性中止。

实际上，颓态早在2022年底便有征兆，当年营收 7.39 亿元，同比下降 38.51%；净利 5175.2万元，同比下降 78.15%。

显然，与寒武纪类似，头顶“国产CPU第一股”光环，龙芯中科业绩表现难言出彩。

2020年至2022年，营收10.82亿元、12.01亿元、7.39亿元；归母净利0.72亿元、2.37亿元、0.52亿元。

平心而论，能保持盈利殊为难得，但业绩增速的大幅波动、叠加上半年转亏，仍折射了造血能力的不稳定性，对长期主义的投资者并非加分项。

深入审视基本面，除了上述解释的客观外因，自身一些短板隐忧亦不能忽视。

2023上半年，工控类芯片业务营收1.12亿元，同比减少36.76%，毛利率68.03%，较去年下降7.72个百分点；信息化业务营收3805.27万元，同比减少54.91%，毛利率10.50%，同比下降14.30％。

好在，解决方案业务表现出彩，实现营收1.57亿元，同比增长85.39%。

支出方面，营收下降的同时，营业总成本5.11亿元，同比大增38.36%。一降一升从而导致转亏。

其中，研发费1.97亿元。这只是研发投入中的费用化部分，如考虑资本化研发投入，今年上半年龙芯中科的研发投入总额达2.68亿元，占营收86.94%。对净利的侵蚀性不言而喻。

当然，投入就有回报。截至2023年6月末，龙芯中科累计已获授权专利842项。作为国内唯一坚持基于自主指令系统构建独立于Wintel体系和AA体系的开放性信息技术体系和产业生态的CPU企业。得益长期积累，已形成自主CPU研发和软件生态建设的体系化关键核心技术积累。

不过龙芯中科坦言，作为技术密集型企业，公司坚持核心技术自主创新的发展战略，报告期内研发投入金额较高，部分研发投入形成开发支出，后续将转入无形资产，若公司研究成果的产业化应用不及预期，可能对经营产生不利影响。

应收账款、存货也需留心。截至2023年6月30日，应收账款与应收票据合计6.56亿元，占流动资产18.80%。存货9.29亿元，相较2022年末增加了1.83亿元。

龙芯中科表示，公司较高的应收账款规模，加大了经营风险，如宏观经济形势恶化或者客户自身发生重大经营困难，可能面临应收账款回收困难风险。

04

一切产品说话 等待惊艳脱变

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拿出真金白银，回购增持都值得肯定，可长远看，想要留住投资者还需业绩实力、市场影响力说话。

目前，龙芯中科已基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，并面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域与合作伙伴保持全面合作，旗下系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信等领域已获广泛应用。

从产品性能角度看，龙芯中科亦在追赶全球龙头。如今年8月，龙芯中科研制成功的新一代处理器龙芯3A6000，便较上一代龙芯3A5000桌面CPU，龙芯3A6000在相同工艺下单线程性能提升60%以上，总体性能与英特尔2020年上市的第10代酷睿四核处理器相当。

背后自然离不开强研发。2020年至2022年，公司研发费1.64亿元、2.81亿元、3.13亿元，逐年递增，同期研发费用率15.16%、23.39%、42.35%。今年上半年升至63.96%。

横向对比，2020年至2022年，北京君正研发费用率为15.34%、9.88%、11.86%。安路科技为44.84%、35.94%、31.86%。

至于寒武纪，上述研发投入相信足够令人印象深刻，无需赘言。

深入业务，其不直接从事人工智能最终应用产品的开发和销售，但对各类人工智能算法和应用场景有深入研究和理解，能面向市场需求研发和销售性能优越、能效出色、易于使用的智能芯片及配套系统软件产品，支撑客户便捷开展智能算法基础研究、开发各类人工智能应用产品。

比如，MLU370-X8加速卡等产品，便凭借优异竞争力，与部分头部互联网客户实现深度合作。寒武纪往期年报透露，公司云端产品已在阿里云等互联网公司上形成一定收入规模。

2023上半年，针对火爆的大模型与AIGC业务，寒武纪的基础系统软件平台相比前期版本也进行了优化和迭代。其中，推理软件平台在模型性能优化、大模型和AIGC推理业务支持、推理性能优化等重点方面均实现了突破和进展；

寒武纪中报认为，公司基础系统软件平台的不断改进和发展，将促进其硬件产品更好的业务落地。

换言之，在一日千里的人工智能赛道，寒武纪已及时转向卡位，将前途又一次握在自己手中。

所谓不创新无未来，在高新技术密集、迭代迅速的芯片业尤为如此。单从此看，不惜重金的龙芯中科、寒武纪，也有长期主义视角。虽短期带来亏损压力，积蓄的战略抓手却可能在未来带来反转惊喜。

只是，还是那句话。市场耐心是有限的，种种期许最终要实在业绩说话。如何让创新成果高质高效落地，既叫好更叫座、打好价值自证战，是两者一道灵魂考题。行业普遍认为，CPU/GPU产品作为高端芯片，其自主创新较其他芯片设计企业更需大量资源驱动，资金不是万能药，运营效率、整合协同力、战略前瞻性缺一不可。

当然，门槛越高价值越大。放眼芯片业属于典型的长坡厚雪赛道。与其仰人鼻息，不如自立自强。国产替代、高新崛起、卡脖子突破，种种蓝海需求呼唤更多的头雁来引领。华为手机的王者归来就开了一个好头，相信包括铑财在内各界都在期盼：寒武纪、龙芯中科的否极泰来、惊艳价值秀肌并不遥远。

张磊曾说投资者要和时间做朋友。那么，不妨再多给两企的价值自证更多些耐心。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 寒武纪、龙芯中科的价值自证战