03

尴尬破发

低研发费用率

销售费是万能解？

“植发第一股”雍禾医疗，同样不轻松。

2021年12月13日，雍禾医疗在港交所上市，发行价15．8港元，上市后一度冲至19港元／股。之后开始震荡下行。

大转折发生在2022年1月5日。

当日盘后，其公告称，有关全球发售稳定价格行动及稳定价格期已于2022年1月5日结束，联席全球协调人部分行使超额配股权（“绿鞋”机制），涉及712．45万股，占发售总数约7．5％；作价15．8港元／股，额外集资净额达1．08亿港元。

1月6日，刚失去绿鞋保护，雍禾医疗就大跌超16％，收于13．18港元。截至1月14日15：24分，其股价为12．56港元，依然尴尬破发。

公开信息显示，“绿鞋”也称“超额配售选择权”，是发行人给予承销商的一项权利，一种弹性机制安排，获得此权利的承销商可按照同一价格超额发售不超过本次发行数量15％的股票。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，绿鞋机制的主要动机是为了平滑股价、稳定市场。

行业分析师林永表示，绿鞋是为新股保驾护航，一旦用完就意味着市场上最大买家离场。后面涨跌短期受市场情绪影响，长期则与基本面相关。

百济神州就是绿鞋“失效”的例证之一。作为中国创新药“一哥”，百济神州2021年底在A股上市交易，引入“绿鞋机制”，授予承销商中金公司为期30日的超额配售选择权。但其首日即破发了。

那么，雍禾医疗能撑起市场期待吗？保发与破发间，市场对这支“植发第一股”在观望什么？

与商汤类似，雍禾医疗也在一条光鲜赛道上。

招股书显示，2020年我国共进行植发手术51．6万例，渗透率仅0．21％。国金证券研报认为，随着“患者教育”提升，未来植发市场增长潜力巨大。预计2025年，中国植发医疗服务市场将达378亿元。

问题在于，消费教育、市场培育成本也高。

看看毛利、净利间的明显反差，是否陷入营销陷阱？

2021上半年，雍禾医疗整体毛利率达73．6％，同期爱尔眼科为48．74％，通策医疗为46．75％。植发“暴利”可见一斑。

但对比净利则出现逆转。2018年至2020年分别为5．73％、2．91％和9．97％。2021上半年，雍禾医疗营收10．53亿元，归母净利4044万元，净利润率3．84％。

毛利率73．6％ VS 净利率3．84％，冰火落差问题就出在销售费用上：2018年至2020年，雍禾医疗销售及营销开支占总收入比例分别为49．6％、53．1％和47．6％。2021上半年，销售及营销费达5．8亿元，占比营收54．9％，营销金额同比增长134％。

当然，大手笔投入带动了营收。2018年到2020年分别为9．3亿元、12．2亿元和16．4亿元，保持30％以上增速。2021上半年营收10．53亿元，同比增长75．11％。

只是，营销换增长的打法终有边界，一味依赖无益企业可持续性。

已有边际效应。雍禾获客成本正在攀升，2018年至2020年分别为13181．37元、15091．84元和15378．76元。

更扎眼的，是低研发费用率。

2018年－2020年及2021上半年，雍禾医疗研发开支占收入的百分比分别为0．8％、0．7％、0．7％和0．6％。

说千道万，不如白银一片。植发也是一个技术活，品质活，创新活。雍禾医疗核心竞争力如何？后续成长力几何？以可持续眼光看，资本怎不“用脚投票”？

04

探寻护盘良方

资本翻云覆雨，升降本是常态。

拨开迷雾，想念好股价“护盘经”，还是实力说话。

统计数据显示，2021年，港股市场共迎97只新股上市，集资总额3264．11亿港元，上市首日破发达44只，破发率45％。截至2021年12月31日，上市新股中破发新股有72只，破发率达74％。

可见，倡导价值投资、长期主义，市场选择更加苛刻了。聚光灯下，优胜劣汰，容不下太多槽点短板。

虽赛道不同，但商汤科技、雍禾医疗都属新经济范畴，作为细分龙头均具有成长力强悍、市场前景广等优势，但也背负费用高企、竞品众多、市场话语权、核心竞争力待提升等痛点。

上市只是第一步。如何查漏补缺、日拱一卒，才是两者坚定内外信心、更大更强的关键。

细观，也不缺护盘实力、向上眺望点。

聚焦商汤科技，AI产业化已在路上。

截至2021年6月30日，商汤已与30余家车企合作，并获选为50多个车型的供应商。未来数年内，向2，000多万辆汽车供应绝影产品，预装其L2＋ ADAS产品的车型预计2022年实现量产。

同时，招股书显示，“商汤科技已构建用于赋能IoT设备及驱动元宇宙（Metaverse）的多层基础设施，以提升终端使用者体验。截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累计赋能超4．5亿部手机及200多款手机应用程序。”

2021年11月23日，联合创始人徐立给全体员工发了一份《商汤集团二五规划草案总纲（2021－2025）》。第一，形成稳定的持续性盈利能力和均衡健康的业务结构；第二，成为国际领先的人工智能解决方案与技术服务提供商，促进社会AI化转型。

雍禾医疗，同样在深耕专业力。

目前其已建立一支由1233人组成的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括246名注册医生及919名护士。

由此，优化主营服务 ， 挖掘新场景。董事长张玉曾表示，雍禾核心竞争力在于人才。

“产品可以克隆，模式可以模仿，而企业的内在精神气质无法复制。只有守好自己的初心，坚持为发友提供最好的服务才能在不断变化的环境中，找准自己的方向。”

没错，星辰大海就在脚下。方向，比努力更重要。

2022年，商汤科技、雍禾医疗负重前行、但不缺看点。

本文为铑财原创