文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

半导体要经过IP授权、设计、晶圆加工、封装、测试才能推向市场，其中先进封装有两大方向，尺寸减小，使其接近芯片大小，一个重要指标是芯片面积与封装面积之比，这个比值越接近1越好，包括 WLCSP、FC、Bumping、Fanout等等；功能性发展，即强调异构集成，在系统微型化中提供多功能，包括TSV、SIP等等。

3月29日已回复问询的封装企业佛山市蓝箭电子股份有限公司（简称：蓝箭电子）拟在创业板上市，保荐机构为金元证券。本次拟发行股份不超过5，000万股，且不低于本次发行后公司总股本的25％，拟投入募集资金6．015亿元用于半导体封装测试扩建项目和研发中心建设项目。

蓝箭电子全民所有制企业改制存在程序瑕疵，实控人年纪偏大；可持续经营能力遭问询，主营毛利率波动；技术与同行对比差距大，自有品牌业务萎缩；科创板撤回又战创业板，核心技术和创业板定位均受关注；华润微既是客户又是供应商还是竞争对手，芯片来自外购；产能利用率长期不足，存在未决诉讼。

全民所有制企业改制存在程序瑕疵，实控人年纪偏大

蓝箭电子前身为蓝箭有限，蓝箭有限的前身为佛山市无线电四厂，为全民所有制企业，1998年经批准改制为有限责任公司。1998年12月12日，电子集团、佛山市无线电四厂工会委员会及王成名、陈湛伦、张顺等十三名自然人共同签署了《出资协议书》，1998年12月30 日，佛山市蓝箭电子有限公司设立，设立时注册资本为1，250万元。2012年6月29日，公司股改，无线电四厂改制及后续蓝箭有限增资、电气公司退出、正通集团退出等国有产权变动过程中存在国有资产评估程序瑕疵问题。

2002年7月，蓝箭有限制定了经营者股权激励方案，确定股权激励对象为公司经营班子成员王成名、陈湛伦、张顺、舒程4人，股权激励所涉股权来源为公司原股东电气公司所持蓝箭有限的1，000万元股权（已由工会委员会持有）及与业绩挂钩的期权。根据股权激励方案，由四人出资1，080万元收购，其中 864万元的资金来源为蓝箭有限作为中介人向金融机构借款再转借经营班子864万元（1，080万元×80％），经营班子以其持有的蓝箭有限的股权作为抵押，并承诺以其全部分红优先偿还借款本息。根据2003年11月30日国务院颁发的

《国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发〔2003〕96号）规定，经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款。因此，经营班子上述借款购买公司股权事项违反了《国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》的相关规定。

2018年12月15日公司以回购的股份对高级管理人员、中层及助理以上干部、骨干人员进行股权激励，以蓝芯咨询、箭入佳境两个有限合伙企业为持股平台进行激励股权的管理，激励对象作为持股平台合伙人持有平台合伙份额，间接持有公司股份。从常情来看，公司要IPO了，持有原始股好过被回购，每股3．83元的回购价格，对应的定价是否合理公平，回购后的股权份用来股权激励，授予价格为3．12元／股，公司已于2019年一次性确认股份支付导致的管理费用355万元。

蓝箭电子设立时共有121名发起人，包括119名自然人股东，2名机构股东。公司股权结构较为分散，共同实际控制人王成名、陈湛伦、张顺分别持股21．11％、13．14％、10．07％，三人合计直接持有公司44．32％的股份，上述三人为一致行动人。本次股票发行后，上述三人合计可支配股份表决权的比例为33．24％，持股比例较低。其他持股 5％以上股东包括银圣宇（13．01％）、舒程 （5．83％）、比邻创新（5．39％）。银圣宇为许红持有28％，翟桂芳持有72％股权的投资机构。

值得注意的是，公司实际控制人兼董事年龄偏大，王成名、陈湛伦、张顺出生年月分别为1944年11月、1949年8月和1958年12月，张顺兼任公司核心技术人员、副总经理。

对于年纪与共和国同龄甚至超过的情况，证监会要求公司结合实际控制人参与公司治理和经营管理的情况，说明相关人员是否能够保证具备足够精力参与公司治理和经营管理事项，公司业务开展、订单获取、经营管理对相关人员是否存在重大依赖，相关人员年龄偏大情形对公司公司治理有效性、控制权稳定、未来经营是否构成重大不利影响。以及未认定银圣宇、舒程、比邻创新为共同实际控制人的原因，是否存在规避实际控制人认定情形。

可持续经营能力遭问询，主营毛利率波动

蓝箭电子主要从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下游领域提供分立器件和集成电路产品。公司主要产品为三极管、二极管、场效应管等分立器件产品以及AC－DC、DC－DC、锂电保护IC、LED驱动IC等集成电路产品。2018年－2021年1－6月，公司营业收入分别为4．848亿元、4．899亿元、5．714亿元和3．597亿元，扣非归母净利润分别为195．61万元、2，769．79万元、4，324．51万元和3，917．13万元。半导体行业与宏观经济形势密切相关，具有周期性特征，半导体封测行业受下游半导体市场及终端消费市场需求波动的影响，其经营业绩也往往呈现一定的周期性。

报告期各期，公司所得税税收优惠合计分别为266．22万元、235．07万元、2，099．11万元和530．24万元，税收优惠金额占当期利润总额的比例分别为23．21％、6．70％、9．78％和7．16％；报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为917．12万元、637．76万元、1，035．61万元和340．66万元，占当期利润总额的比例分别为79．94％、18．18％、4．82％和7．16％。公司对税补存在一定依赖。

报告期各期，公司经营活动现金流量净额分别为1．135亿元、 1．151亿元、5，098．44万元、－2，806．97万元，随着营业收入及净利润的提高，获取现金能力下降，最近一期现金流量为负。

报告期内，蓝箭电子主要经营三种产品，分别为分立器件、集成电路、LED 产品，其中LED产品在2019年停止经营。报告期各期，公司分立器件收入分别为3．132亿元、3．088亿元、3．285亿元、2．122亿元，增长缓慢；集成电路收入分别为1．28亿元、1．763亿元、2．38亿元、1．439亿元，增速较快。

目前半导体封测行业正在经历从传统封装向先进封装的转型。封测技术需要紧跟市场需求，芯片设计、晶圆制造等领域的技术进步及下游对于小型化、低功耗器件持续增长的需求，对封测技术研发不断提出新要求。报告期内，公司主要收入来源于传统封装产品，先进封装系列主要包括DFN／PDFN／QFN、TSOT和SIP，相关封装系列收入占主营业务收入的比重分别为6．68％、7．70％、9．08％和14．83％，占比较少。

报告期内，公司应用金属基板封装技术、系统级封装技术的产品持续增长，DFN等短小轻薄的封装系列产品结构优势已显现。然而，公司产品结构调整需要一定的时间，若公司产品

结构调整未能较好地契合市场发展方向或未能做好研发、生产、市场等一系列的准备，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为15．96％、19．86％、19．97％和24．47％，其中公司自有品牌产品毛利率分别为7．79％、15．51％、14．49％和23．19％，公司封测服务产品毛利率分别为 31．41％、26．25％、25．68％和25．68％。公司主营业务毛利率存在一定的波动。

技术与同行对比差距大，自有品牌业务萎缩

蓝箭电子与同行业龙头企业对比，在技术水平、产品结构、收入规模等方面存在较大差距，

公司目前自有品牌产品以三极管、二极管和场效应管为主，部分产品标准化及通用性程度较高，与同行业上市公司相比，产品竞争力较弱。

从产品结构的角度对比，公司自有品牌产品主要集中于分立器件的三极管、二极管和场效应管三大类产品；集成电路封测服务主要为电源管理产品，以模拟电路产品为主，逐步涉足数字电路产品领域，公司产品结构较为单一，对下游市场变化和行业变化引起的风险抵抗能力较弱。

公司自有品牌产品收入分别为3．139亿元、2．895亿元、2．891亿元、1．727亿元，呈下降趋势；封测服务产品收入分别为1．661亿元、1．968亿元、2．774亿元、1．834亿元，2020年增长较快。

从营业收入增速看，公司2019年、2020年、2021年1－6月营业收入增速分别为1．06％、16．62％、47．87％，同行业平均值分别为7．41％、17．85％、77．75％。从扣非归母净利润增速看，公司2019年、2020年、2021年1－6月扣非归母净利润增速分别为1，315．98％、 56．16％、126．94％，同行业平均值分别为－63．53％、146．76％、537．74％。

从技术水平的角度对比，公司目前以传统封装技术为主，主要封装系列包括SOT、TO、SOP等，该系列以传统封测技术为主；在先进封装领域，公司目前掌握的先进封装技术较少，

龙头封测厂商如长电科技、华天科技等能够紧跟行业发展趋势，在封测领域掌握FC、SIP、Bumping、MEMS、Fan－out等多项先进封装技术，封测技术覆盖分立器件、数字电路、模拟电路和传感器等多个领域。从先进封装技术掌握情况看，尽管公司目前已掌握倒装技术、系统级封装SIP技术等，但尚未掌握Bumping、MEMS等其他封装前沿技术；从先进封装收入占比看，公司2021年1－6月先进封装收入占比为14．83％，同行业长电科技先进封装收入占比已超50％；

从产品覆盖范围看，公司封测技术目前主要覆盖分立器件、模拟电路等领域，较龙头封测厂商在封测技术覆盖领域范围存在差距。从业务规模的角度对比，公司业务规模、资本实力等方面与行业内龙头企业相比差距较大，公司收入和净利润规模较小。

蓝箭电子2020年集成电路封装测试市场占有率仅为0．09％，2020年分立器件市场占有率仅为0．09％。