本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

虽然“非洲之王”的名号响亮,但对于很多投资者来说,传音控股(SH:688036)这个名称还是略显陌生,尤其是在国内线上线下的渠道,你几乎找不到这个千亿公司的身影。

听起来陌生的传音,早于2006年就成立了,其实已经是手机市场不折不扣的老兵。要知道,苹果2007年才推出自己的首款手机,小米更是晚于2010年才宣告成立。但与这两家不同的是,传音成立之初就瞄向了彼时无人关注的非洲市场,也正是因为这样,一直寂寂无名。

我们之所以要用长篇深度剖解传音,除了这家公司十分特别外,主要还是基于一重产业现象考量——我们过去讨论的行业大趋势,更多限定在国产替代、制造业升级两大逻辑。但传音作为一种新兴的业态,虽然仍处在发展的早期,但可能代表了一种正在发生的重大趋势:品牌出海。

诚然,出海对于中国企业来说,并不是什么新鲜事。但是过去的出海,其实更多侧重的是“产品出口”。但是传音所代表的,是依托国内的先进产能和优秀商业模式,在海外建立具备高认知度的品牌,实现真正的出海——落脚点在品牌,而非单纯的产品出海、出口。

而这点,十分像上个世纪80年代前后的日本品牌在海外的发展轨迹,我们相信每一个60至80后,都对当年的日本品牌有着刻骨铭心的记忆,而中国的品牌,可能也正临近这一奇点。

这一方向,我们未来可能会看到越来越多的真实案例,而当前的A股投资范式中,这部分探讨仍基本属于空白。通过对传音控股这个案例的剖析,我们看到了“品牌出海”逻辑下,隐藏在风险中的巨大机遇,我们理应对这个趋势持有更为乐观的态度。

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“非洲之王”名号已成过往

【1】错位杀出一条生路

之所以选择非洲市场,还是跟创业团队的背景经历相关。在遥远的2G功能机时代,宁波的波导手机曾是国内当之无愧的第一品牌,但随着2005年开始国产功能手机品牌极盛而衰,波导逐渐退出历史舞台,诺基亚等外资逐渐如日中天。

而作为波导销售核心的竺兆江并没有选择和公司一起沉沦,反而清楚认识到了公司发展存在的问题,以及非洲这块处女地蕴藏的巨大机会。说干就干,决定转型的竺兆江带领在波导的兄弟们,另起炉灶。在2006年成立的当年,传音就在尼日利亚发布旗下首个手机品牌TECNO,正式开启非洲大陆的奇幻之旅。

图1:从波导走出来的“兄弟”创业团队,资料来源:Wind

2006-2020年,经过15年的艰苦创业,靠着TECNO、itel和Infinix三个手机子品牌,和60个非洲国家一寸一寸的地推,传音控股总算打败三星、诺基亚等,成功登顶非洲之王。

但是在此之前,市场对这个动听的故事并不知晓,直到2019年公司披露招股说明书,大家才第一次关注到在非洲野蛮生长的传音控股。根据公司披露的数据,到2019年,传音在非洲手机(包含功能机和智能机)出货量口径下的市场份额已经超过50%,当之无愧获得第一,由此加冕非洲之王。

图2:传音控股成长为非洲之王,资料来源:公司公告

【2】从受偏见到被追捧

虽然招股说明书披露的数据亮眼,但是传音控股上市之后却并没有获得认可,股价低迷达半年之久。其实这并不意外,对于喜欢贴标签的人来说,非洲=低端市场,再加上传音销售全在难以调研跟踪的境外,似乎这是一块盐碱地,赛道选手听完说,好归好,新能源才是永远的宝。

但随着哪怕在疫情影响下,公司2020年收入和利润仍强势增长近50%,而且公司连续两年毛利率站稳25%以上。亮眼的数据再度吸引全市场的关注。

这两个数据是一个什么概念,首先,手机市场从2016年开始就开始萎缩,主营手机的传音证明了自身可以靠市场份额提升来实现持续的增长;其次,手机市场长期流传一句话,苹果靠20%不到的份额拿走了超过80%的利润,尤其是小米赚吆喝的低价策略坐实了大家的这个印象,但传音毛利率坐稳25%以上,这一数据的确让人振奋,毕竟高高在上的苹果手机毛利率也就三成左右。

自然,市场马上开始转向,传音由此被贴上具有极强盈利能力的成长股的标签,硬生生从黑马被捧成了白马,估值一路从25倍不到抬升到了超过50倍,明显高于苹果和小米的同期估值水平。

传音因此在资本市场也有了梦幻般的经历,靠最低端的市场,却享受最高的估值。

图3:传音控股的毛利率水平,资料来源:公司公告

【3】前路向何方?

从被歧视到被追捧,情绪控制下公司股价时而低估时而高估,近期公司股价经过半年的调整,目前回调到40倍以内,才逐步回归理性。即使40倍,也不能算便宜,仍隐含了市场对其高成长的期待,再次需要重申的是,传音控股所在的手机市场,是一个不再增长的领域。

抛开对市场情绪如算命般地讨论,回归到传音的成长性这一根本问题上来。站在当下,对于传音控股的掌舵者来说,摆在前面的路有两条:

躺在历史功绩上数钱。可以说,获得了非洲市场超过50%的份额,且非洲的毛利率超过30%,而且公司资产负债表的应付和应收差,也反映了其在产业链上具备相当的话语权。如果守住非洲这块堡垒,波导的创业元老,哪怕仅仅靠股份分红,也将过上财务自由的舒坦日子。

二次创业,更进一步。传音的创业班子平均年龄小于50岁,仍处在职业的巅峰期,市场自然会想,再加一把劲,做下一个小米,甚至下一个苹果。非洲,只是初战告捷而已,外面的世界还大得很。

总结来说,传音未来可以选择保守地向右,一年坐吃几十亿的利润满足于现状,也可以激进地向左,去更大的舞台搏一搏单车变摩托。

图4:全球智能手机出货量,资料来源:IDC,Wind