作者 ｜ 顾天娇

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继260亿收购利盟国际后，纳思达（002180．SZ）又66亿收购实控人资产奔图电子，同时募资50亿，吸引了陈光明、邓晓峰等为代表的机构投资者参与。

不仅备受公募基金追捧，纳思达还是国家集成电路产业基金的重点关注对象，2015年大基金一期就曾参与过纳思达的定增，2020年大基金二期又战略投资纳思达的子公司艾派克微电子。

但是在诸多机构加持的光环背后，纳思达的日子却并不好过。一是其近三年营收净利润波动大；二是商誉高达122亿，占总资产比重的三分之一，尚存减值风险；三是截至2021年9月30日，账面货币资金堪堪覆盖51亿的短期债务，还有高达74亿的长期借款等待偿还。

MCU芯片头部公司

汽车、工业、消费电子等多点“开花”

纳思达主要有耗材、打印机、集成电路三大核心业务。其中耗材和打印机业务相辅相成，通用耗材业务2019年按销量统计全球市占率超60％，已是细分龙头；打印机业务位居全球第四，2020年“奔图”、“利盟”打印机销量合计占比2．7％。

打印机行业流行的是“剃须刀商业模式”，主要依靠打印机耗材赚钱，厂商在耗材上获得的利润远高于打印机整机利润。这也使得该行业被看做是消费品行业，具有非常强的反周期特征，基本不受经济周期波动的影响。

因此可以看到，2020年、2021年疫情冲击下消费受到抑制，纳思达的打印机业务的营收都不及2019年的水平，但是耗材业务的营收却依旧保持了正向增长。

如果只是卖打印机和耗材，那么纳思达显然不在大基金的关注名单上，事实上，从最早的通用墨盒芯片开始，纳思达已在芯片行业内深耕近二十年。公司销售的打印耗材芯片主要分为ASIC芯片和SOC芯片，产品主要功能为打印机耗材产品的识别与控制。

那么吸引大基金二期入股的艾派克微电子又有什么特点和优势？

2020 年，国家集成电路产业投资基金二期以 15 亿元战略投资公司子公司艾派克微电子，成为其第二大股东。

艾派克主要是做MCU芯片的，而MCU可谓是近两年“炙手可热”的芯片之一了。一方面IC Insight预计，2021年全球MCU市场规模有望达223亿美元，同比增长超过7％，在国内中高端市场海外半导体公司仍占据 MCU领域领先地位，国产替代空间大；另一方面，自2020年下半年以来，MCU产品报价持续上涨，有些甚至翻了十几倍，相关公司净利暴增，由此也吸引了更多公司入局。

2021年上半年艾派克实现营收6．8亿，实现净利润3．4亿，净利率达50％，远超一众半导体公司。从几家国内已上市厂商披露的财务数据来看，2020年MCU带来10亿元以上收入的家数为零，中颖电子和兆易创新分别收入9．5亿元和7．6亿元，复旦微电、芯海科技、乐鑫科技、富满电子等收入均不到2亿元。

同时，纳思达在年报中透露，公司通用MCU也从原来的消费电子领域，拓展到汽车电子、工业电子、医疗器械、等领域，并在头部客户销售上均已取得重大突破。从难度上讲，消费＜工业＜汽车，上市公司中比较领先的中颖电子主要是工业MCU；兆易创新则是工业和消费电子MCU，在向车规MCU推进。艾派克的进度可以说是走在大部分本土厂商的前面。

综合布局领域、销售额来看，艾派克目前处于国产MCU的第一梯队。

募资50亿难解百亿并购之“忧”

债务规模有望减小，但仍有回购基金份额的压力

“跨境并购”、“蛇吞象”等词一直是引动上市公司股价暴涨的利器。然而，一些风光的并购背后，买家往往背负了巨额债务，一旦经营不善、整合失败，则可能引发业绩下滑、债务违约、股价下跌、股东质押被迫平仓等连环负面事件。

2016年，纳思达以37．2亿美元（约合人民币260亿元）收购纽交所上市公司、全球打印机龙头利盟国际（Lexmark）。

截至2021年9月30日，纳思达资产负债率达64％、流动比率1．11、速动比率0．87，20年同期这几个指标分别为72％、0．92、0．66，虽然相比前两年这些指标有所“好转”，仍有不小的偿债压力。

所以，在收购奔图电子的交易中，50亿募资金额，25亿都被用来给上市公司和子公司补充流动资金及偿还贷款。无论是纳思达还是利盟，自身的造血能力都没有办法去完成偿债的任务，百亿并购的“闭环”最终还是要靠在二级市场募资来补上。站在当下时点看，这一并购对于纳思达而言，很难说是一个好的决策。

这还只是显性的债务，隐性的债务藏在当时的并购方案中。

收购时，纳思达、太盟亚洲旗下基金、君联资本旗下合伙企业组成的买方团成立并购基金用于收购，三方合计向并购基金出资15．18亿美元，其中纳思达出资为7．77亿美元，占出资比例的51．18％；并购基金及其子公司向银行申请了两笔金额分别为9亿美元、15．8亿美元的并购贷款，合计24．8亿美元。

纳思达目前通过并购基金间接持有利盟51．18％的权益。根据当时收购时的协议，重大资产购买完成后的三个完整财政年度结束后，太盟、君联有向纳思达出售并购基金份额的权利，同时对目标公司的估值不低于13倍的正常化预估盈利或者10倍的正常化EBITDA孰高的价值的最大评估值。

如今，“三年之期”已到，纳思达面临收购并购基金价值百亿的剩余股权的压力。这次“闭环”又将靠什么实现呢？

既要纳思达不拿出过多现金，又要让当时参与收购的太盟、君联有序退出，或许下一个收购资产同时募集配套资金的重组方案已在酝酿中了。